Problema de liquidez do Tesouro expõe o Fed ao 'maior pesadelo'

(Bloomberg) -- A mais recente onda de volatilidade financeira global aumentou as preocupações com o fracasso contínuo dos reguladores em resolver problemas de liquidez com os títulos do Tesouro dos EUA - a dívida que serve de referência para o mundo.

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Está ficando cada vez mais difícil comprar e vender títulos do Tesouro em grandes quantidades sem que esses negócios movam o mercado. A profundidade do mercado, como é conhecida a medida, atingiu na quinta-feira passada o pior nível desde os estertores da crise do Covid-19 na primavera de 2020, quando o Federal Reserve foi forçado a uma intervenção maciça.

Com os riscos crescentes de uma recessão global, tensões geopolíticas crescentes e o potencial para mais inadimplências por nações em desenvolvimento – sem mencionar ruções em uma economia desenvolvida como o Reino Unido – os investidores podem não ser capazes de confiar nos títulos do Tesouro como o refúgio confiável que já foram. .

“Vimos uma deterioração apreciável e preocupante na liquidez do mercado do Tesouro”, disse Krishna Guha, chefe de estratégia do banco central da Evercore ISI. Os reguladores “realmente ainda não entregaram nenhuma reforma substancial”, disse ele. “O que estamos vendo no momento é um lembrete de que o trabalho é realmente importante.”

Quando o mercado de títulos do Tesouro quebrou em meio a uma corrida em pânico para o dinheiro em dólar em março de 2020, o Fed apareceu como comprador de último recurso. E embora agora tenha um mecanismo de apoio que permite a troca de títulos do Tesouro por dinheiro, a volatilidade, se extrema o suficiente, ainda pode forçar o Fed a agir, disseram observadores.

Isso é particularmente estranho agora, quando os formuladores de políticas não estão apenas aumentando as taxas de juros, mas reduzindo ativamente a carteira de títulos do Tesouro. O chamado aperto quantitativo deve estar desempenhando um “papel importante” no aperto da política monetária, como parte da batalha do banco central para conter a inflação.

“O maior pesadelo para o Fed agora é que eles precisam intervir e comprar dívida”, disse Priya Misra, chefe global de estratégia de taxas da TD Securities. "Se o Fed tiver que intervir - quando está em conflito com a política monetária - isso realmente os coloca em um beco sem saída", disse ela. “É por isso que acho que os reguladores precisam consertar a estrutura do mercado.”

O Departamento do Tesouro está trabalhando em uma iniciativa para aumentar a transparência na negociação da dívida do governo dos EUA, vista como um passo que pode incentivar negociantes e investidores a aumentar os volumes. Notícias nesse sentido podem vir em uma conferência anual de estrutura de mercado em 16 de novembro.

Importância do 'sangue vital'

Mas as perspectivas para reformas maiores, como o Fed relaxando os requisitos de capital dos bancos relacionados à quantidade de títulos do Tesouro que eles detêm, permanecem incertas. Um painel independente no verão passado criticou os reguladores pelo ritmo lento de seus esforços.

“Acho que o setor oficial está se movendo, mas há muito mais a fazer”, disse Darrell Duffie, professor de finanças da Universidade de Stanford que participou desse painel.

Duffie, atualmente destacado para o Federal Reserve Bank de Nova York, acrescentou: “O mercado do Tesouro é o mercado de títulos mais importante do mundo e é a força vital de nossa segurança econômica nacional. Você não pode apenas dizer 'esperamos que melhore', você tem que se mover para melhorar”.

Por enquanto, as coisas não estão melhores, com o que antes seria visto como grandes oscilações diárias de rendimento se tornando comuns. Um índice da Bloomberg de níveis de liquidez, que mede, em média, o quanto os rendimentos estão longe de onde os modelos de valor justo dizem que deveriam estar, mostra que as condições se deterioraram.

Ação do Fed

“A liquidez do mercado está definitivamente menor”, reconheceu o presidente do Fed de Nova York, John Williams, nesta semana. Mas ele acrescentou: “Ainda está funcionando”.

Fundamental para o desafio estrutural é o aumento da oferta - a dívida do Tesouro em circulação subiu US$ 7 trilhões desde o final de 2019. E as grandes instituições financeiras não estão tão dispostas a atuar como formadoras de mercado, sobrecarregadas pela chamada alavancagem suplementar ratio, ou SLR, que exige que o capital seja colocado contra tal atividade (assim como as reservas).

A governadora do Fed, Michelle Bowman, encorajou alguns observadores com comentários esta semana sinalizando abertura para ajustar o SLR. Mas Bowman não tem o papel-chave de supervisionar tal movimento, que caberia a Michael Barr, o recém-instalado vice-presidente de supervisão.

Josh Younger, chefe global de pesquisa e estratégia de gerenciamento de ativos e passivos do JPMorgan Chase & Co., concorda com Williams que, por enquanto, o sistema está “funcionando”.

Cumprindo o Papel

“Mas para que os Tesouros sirvam ao propósito para o qual foram ungidos – que é um substituto do dinheiro – o mecanismo de intermediação” precisa ser mais robusto, disse Younger. “Ainda é importante consertar o sistema” para que ele possa lidar com um tipo de tensão de março de 2020, disse ele.

Entre os outros movimentos que os reguladores estão analisando está o aprimoramento do papel de compensação central de títulos do Tesouro, para o qual a Comissão de Valores Mobiliários apresentou uma proposta. Por sua vez, a Pacific Investment Management Co. quer que os investidores possam negociar diretamente entre si.

“As iniciativas individuais em discussão podem não ser balas de prata por si só, mas coletivamente contribuiriam para um mercado mais eficiente, resiliente e líquido”, disse Stephen Berger, chefe global de governo e política regulatória da Citadel Securities. “Atrasar desnecessariamente a implementação das melhorias de mercado que estão sendo discutidas perpetua o risco de que o Fed se sinta compelido a intervir durante um deslocamento futuro do mercado.”