Estamos em um mercado de urso? Os investidores devem manter a calma.

O ditado que postula saber para onde você está indo, você deve saber onde você esteve certamente se aplica. Do final de 2018 ao final de 2021, o Fed afrouxou a política monetária, via taxas de juros e o balanço ampliado, em 850 pontos base. No processo, destruiu o prêmio de risco patrimonial. Não é de admirar que os preços dos ativos tenham disparado, com o mercado de ações dobrando nesse período de tempo - esse é um evento de desvio padrão de 2 aqui! E quem diria que a primeira pandemia global em mais de um século poderia ter tornado tantas pessoas tão ricas? Devemos tentar novamente? Mas, veja bem, 70% desse mercado altista de três anos se deveu à expansão do múltiplo preço-lucro – “animal spirits” – enquanto o crescimento dos lucros foi de dois bits, representando os outros 30%. Historicamente, essas contribuições relativas se invertem: 70% do lucro e 30% de expansão múltipla. Se fosse esse o caso, o S&P 500 teria atingido o pico no início deste ano mais próximo de 3,600 do que de 4,800. Esse é o poder do múltiplo P/E: ponto-base por ponto-base, nas altas leituras de avaliação nos últimos meses, o múltiplo P/L é cinco vezes mais poderoso que o impulso dos lucros. 

Então, nesses últimos quatro meses muito difíceis, começamos a ver o processo de reversão à média se consolidar quando se trata do múltiplo que está contratando. Como deveria com o Fed apertando a política e ameaçando fazer muito mais. Na verdade, se o Fed fizer tudo o que está prometendo, com taxas mais altas e um balanço patrimonial cada vez menor, o aperto de fato chegará a cerca de 400 pontos-base. Isso se compara a 180 pontos base em 2018 e 315 pontos base para todo o ciclo 2015-2018 - 85 pontos base a mais desta vez e todos agrupados em um ano! Isso se compara a 175 pontos-base de aumentos de taxas em 1999-2000 (antes dessa recessão), 300 pontos-base em 1994 e 313 pontos-base em 1988-89 (antes dessa recessão). Você tem que voltar ao início dos anos 1980 para ver a última vez que o Fed ficou tão agressivo em tão pouco tempo. 

Quão apropriado. No depoimento semestral do Congresso no início de março, em resposta a um comentário do senador Richard Shelby (R, Alabama), Jay Powell respondeu com sua opinião de que Paul Volcker foi o maior funcionário público econômico de todos os tempos. Bem, Volcker é reverenciado hoje por matar o dragão da inflação, mas no início dos anos 1980 ele foi insultado por criar as condições para recessões consecutivas e um enorme mercado em baixa. As pessoas hoje perguntam onde está o “Powell colocou”. Fique tranquilo, o “Volcker put” era um múltiplo de 8x em agosto de 1982. Confie em mim – você não quer fazer as contas sobre isso, não importa qual seja sua previsão de ganhos hoje. 

O lucro é o próximo sapato a cair. Quando isso acontecer, ninguém estará debatendo se estamos ou não em um mercado em baixa. Nunca houve uma recessão do PIB sem que houvesse uma recessão nos lucros, ponto final. Todos descartam o PIB real anualizado de -1.4% contração no primeiro trimestre como uma aberração, mas não estou vendo nenhum tipo de recuperação no trimestre atual. Na verdade, os dados mensais têm tanto impulso negativo que a transferência para o segundo trimestre é de -1%. O PIB mensal em termos reais contraiu 0.4% em março e ficou estável ou em queda em cada um dos últimos cinco meses. Durante esse período, de outubro a março, a economia “resiliente” dos EUA caiu totalmente a uma taxa anual de 2.4%. E no passado, isso só acontecia em recessões definidas pelo National Bureau of Economic Research. O relatório de folha de pagamento não agrícola de abril parecia forte, mas abaixo da superfície, os empregos em período integral caíram mais desde abril de 2020 e o emprego em pequenas empresas, sempre um indicador confiável de pontos de virada no ciclo, caiu mais de 100,000 nos últimos três meses. 

Além disso, a “inflação” colocou a renda pessoal real disponível, perto de 80% da economia, em recessão própria, contraindo-se em seis dos últimos sete meses, e a uma taxa anual de -4.5%. ‎ Tão certo como a noite segue o dia, os gastos do consumidor seguirão o exemplo. O Fed fará o possível para reverter a situação, mas o remédio não será saboroso, pois o choque inflacionário é substituído por um choque nas taxas de juros. Os mercados hipotecário e imobiliário já estão respondendo na mesma moeda. 

O mercado de ações fez muito trabalho para precificar em uma recessão, mas até agora está descontando as probabilidades de uma em três. Mais o que fazer ainda. O choque inflacionário é em grande parte exógeno. O que poucos falam é como a contração da política fiscal por si só vai ajudar a cuidar do lado da demanda até o final do ano. Está bem entendido que, se itens como a inflação de alimentos e energia não caírem, o Fed, em sua busca para retornar à inflação de 2%, teria que abrir um grande buraco nos outros 80% do bolo de preços? O Fed teria que criar as condições de demanda que trariam a taxa básica de inflação para -1.8% – o que nunca aconteceu antes! Para chegar a 2% de inflação, com a curva de oferta tão inelástica, seria necessária uma recessão que reduziria o PIB real em mais de 3% e a taxa de desemprego de volta para 7%. Este é o tipo de destruição de demanda que seria necessário para o Fed vencer a batalha contra isso. lado da oferta inflação, causada principalmente pelos intermináveis ​​bloqueios chineses e pela guerra travada pelos russos na Ucrânia. 

Executamos modelos para ver como as condições financeiras devem ser apertadas se o Fed estiver, de fato, sério sobre sua meta de inflação de 2%. Você não vai gostar da resposta se ainda estiver negociando ativos de risco do lado comprado: spreads de 700 pontos base em títulos de alto rendimento (mais 250 pontos base) e chamar de 3,100 no S&P 500 (outra desvantagem de 20%). Isso faz todo o sentido, já que o S&P 500, historicamente, caiu 30% nos mercados em baixa da recessão. Os primeiros 10% antes da recessão à medida que a recessão é descontado e, em seguida, os próximos 20% durante os primeiros três quartos da recessão. Tenha em mente, no entanto, que há uma ampla dispersão em torno dessa “média”. Temos que reconhecer que estamos entrando em um período prolongado de maior incerteza entre a pandemia em andamento e a guerra no exterior, juntamente com esse Fed muito agressivo. A recessão dos lucros pode esbarrar em uma nova compressão no múltiplo de mercado. Então, minha esperança é que o “vale” de 3,100 não acabe se mostrando excessivamente otimista. Sim, você leu certo. 

Finalmente, temos que jogar as probabilidades. O Fed embarcou em 14 ciclos de aperto desde 1950, e 11 levaram a economia a uma recessão e o mercado de ações a uma fase de baixa. Isso é uma probabilidade de quase 80% ali. 

Certamente podemos esperar um “aterrissagem suave” desta vez, mas em meus 35 anos neste negócio, a esperança raramente é uma estratégia de investimento eficaz. O pano de fundo é um pico no ciclo econômico e de liquidez, e o que se segue é a eliminação natural dos excessos (ações de memes, criptomoedas, Nasdaq 100 especulativo, até imóveis residenciais, que estão em uma enorme bolha de preços própria) e então... o renascimento. Não há sentido em estar em negação. Tudo isso faz parte do ciclo, e o ponto de virada ocorreu há vários meses. Na linguagem do beisebol, é muito provável que estejamos na terceira entrada do jogo de bola quando se trata desse mercado em baixa. Meu conselho: ignore os promotores, shills e saltimbancos. Mantenha-se calmo, disciplinado e na defensiva em sua estratégia de investimento. E isso inclui títulos do Tesouro de longo prazo, dinheiro, ouro‎ e apenas áreas do mercado de ações que têm baixas correlações com a atividade econômica.

Comentários de convidados como este são escritos por autores fora da redação do Barron's e do MarketWatch. Eles refletem a perspectiva e as opiniões dos autores. Envie propostas de comentários e outros comentários para [email protegido].