Chamadas para novas regras e dicas do SPAC na mudança de PSLRA

Durante meses, o presidente da SEC, Gary Gensler, expressou preocupação com o crescimento meteórico dos SPACs e lançou teasers sobre o aumento da fiscalização que está por vir. Agora, a hora do evento principal está quase aqui. De acordo com o presidente Gensler, o princípio orientador da Comissão ao elaborar as regras propostas para os SPACs nos próximos meses deve ser - pedindo emprestado a Aristóteles - “tratar casos semelhantes como semelhantes”. Ou seja, a Comissão deve se esforçar para alinhar a estrutura e as obrigações regulamentares dos SPACs mais de perto com as de um IPO padrão. 

O presidente Gensler identificou três áreas de interesse: assimetrias de informação entre investidores iniciais e atrasados, uso de informações enganosas ou fraudulentas em materiais de marketing e atualização de regimes de responsabilidade para mitigar conflitos de interesses entre os patrocinadores de um SPAC e o público investidor. Quanto à forma como a Comissão atingirá esses objetivos, o presidente Gensler pediu à equipe da SEC que desenvolvesse novas regras propostas até a primavera de 2022 e expressou apoio a vias adicionais para litígios privados contra os “guardiões” do SPAC. A última dessas mudanças pode significar reduzir as disposições de porto seguro da Lei de Reforma de Litígios de Títulos Privados (“PSLRA”), que protegeu os patrocinadores do SPAC da responsabilidade civil por suas declarações prospectivas.

Os comentários do presidente Gensler oferecem a visão mais clara de como a Comissão irá moldar as transações SPAC no futuro e sugerem que Gensler gostaria de envolver a SEC e demandantes privados nesse esforço. Aristóteles pode ter opinado séculos atrás que “a Lei é Razão Livre de Paixão”, mas parece que a SEC está ficando mais apaixonada (e específica) sobre a iminente repressão do SPAC.

O primeiro pássaro (ou o investidor) fica com o worm

Conforme explicado em meu artigo anterior, Crescimento 'SPAC-Tacular' significa mais fiscalização à frente, SPACs são empresas constituídas sem nenhuma operação comercial e que têm por objetivo a captação de recursos para a aquisição de outra empresa. Como o SPAC é pouco mais do que um nome com uma conta bancária robusta, um SPAC pode conduzir um IPO com menos atrito regulatório do que um IPO tradicional. Depois que o SPAC tornou-se público por meio de seu IPO simplificado, ele partiu para a próxima fase de seu ciclo de vida: identificar e adquirir uma empresa privada - a chamada “empresa-alvo”. Se aprovado pelos acionistas do SPAC, o SPAC compra a empresa-alvo usando os fundos levantados durante seu IPO, as empresas se fundem e-voila!—o negócio operacional recém-criado está listado em uma bolsa pública. Além disso, após o anúncio da incorporação, o SPAC deve dar a seus acionistas públicos a opção de resgatar suas ações pelo preço original. A fim de compensar o déficit potencial de capital operacional após esse período de resgate, um SPAC geralmente reforça o balanço da eventual empresa operacional usando um investimento privado em capital público - ou "PIPE" - em que o SPAC levanta mais capital por meio de um venda de algumas de suas ações públicas para instituições ou indivíduos ricos. Desde que chegou à SEC em abril de 2021, o presidente Gensler sinalizou que a Comissão estava preocupada em proteger os investidores de varejo em meio ao boom do SPAC que resultou em negócios do SPAC no valor de US$ 370 bilhões em 2021. 

Um objetivo central da agenda regulatória da SEC é abrir a torneira de informações para investidores de varejo que compram ações posteriormente no processo SPAC. Em dezembro de 2020, por exemplo, a Comissão divulgou orientações informais sobre o que considerou as melhores práticas para divulgações do SPAC, que se concentrava em dar aos investidores de varejo mais informações sobre os interesses dos patrocinadores de um SPAC e como o SPAC avaliou a empresa que planejava adquirir. A orientação instrui que em cada estágio do ciclo de vida do SPAC - desde o IPO do SPAC até a fusão com a empresa-alvo - os patrocinadores, diretores e executivos do SPAC devem divulgar seus incentivos financeiros (em particular, quaisquer conflitos entre sua remuneração e os interesses dos Acionistas da SPAC) e explicar a razão de ser do negócio por trás da seleção de uma empresa-alvo. 

Os comentários do presidente Gensler em dezembro de 2021 trazem à tona os tipos de assimetrias de informação que a SEC buscará remediar e identificam uma característica particular do financiamento do SPAC como problemática - a transação do PIPE. Teoricamente, o PIPE se destina a fornecer uma injeção de caixa que o SPAC pode usar para financiar a nova empresa operacional. Na opinião do presidente Gensler, no entanto, o resultado típico da transação do PIPE é uma classe privilegiada de investidores. Freqüentemente, os investidores do PIPE são instituições grandes e ricas, e o PIPE lhes dá a oportunidade de comprar ações do SPAC com um desconto pouco antes de uma fusão espalhafatosa com a empresa-alvo. Esse acesso preferencial dá aos investidores do PIPE acesso antecipado a informações sobre a empresa-alvo, que eles podem usar para vender suas ações assim que o entusiasmo em torno da fusão atinge seu ápice. Os investidores do PIPE podem usar essa vantagem de informação para obter lucro descarregando suas ações, deixando os investidores públicos com posições diluídas.

O presidente Gensler pediu à equipe da SEC recomendações para uma melhor divulgação “sobre as taxas, projeções, diluição e conflitos que podem existir durante todos os estágios dos SPACs e como os investidores podem receber essas divulgações no momento em que estão decidindo se investem. ” Embora os contornos exatos da postura da Comissão tenham que esperar até a proposta da equipe, é provável que a Comissão tente capacitar os investidores de varejo públicos com o mesmo conhecimento que os investidores institucionais do PIPE por meio de divulgações adicionais antes que os pequenos investidores decidam comprar ações. 

Tire seus óculos cor-de-rosa (em marketing SPAC)

O presidente Gensler também observou que, ao anunciar a empresa-alvo proposta, os SPACs costumam preparar o mercado para suas ações com práticas de marketing sofisticadas. Freqüentemente, explicou Gensler, os SPACs anunciam seu alvo com uma apresentação de slides chamativa, um comunicado à imprensa bombástico ou o apoio de uma celebridade ou financista amado. Embora essas declarações públicas iniciais sejam manchetes atraentes, elas ficam aquém das divulgações rigorosas que a SEC considera cruciais para investimentos informados. Na verdade, o uso de endossos de alto perfil ou materiais de imprensa brilhantes pelos SPACs, explicou Gensler, viola um princípio fundamental das leis de valores mobiliários dos Estados Unidos: que insiders em uma empresa - aqui, os patrocinadores do SPAC - não devem ser autorizados a usar materiais de marketing incompletos para bater aumentar a demanda por ações antes que as divulgações exigidas cheguem aos investidores.

O suposto uso de materiais de marketing incompletos pelos SPACs tem sido uma área consistente de foco para a SEC, tanto nas interações da Comissão com SPACs específicos quanto nas orientações gerais divulgadas ao público investidor. Em março de 2021, por exemplo, a SEC emitiu um alerta ao investidor contra os perigos de assumir que um SPAC é um investimento sábio simplesmente por causa do brilho e glamour do envolvimento de celebridades. Em julho de 2021, a SEC torpedeou o SPAC liderado por Bill Ackman, o financista celebridade com tendência para investimentos agressivos. Embora a SEC não tenha oferecido detalhes sobre suas objeções à transação, ela certamente notou que o burburinho em torno do SPAC de Ackman atingiu um tom febril entre os investidores de varejo sempre que Ackman sugeria um alvo potencial. 

Agora, a SEC parece pronta para abordar o que considera ser o uso indevido de materiais de marketing pelos SPACs para suprir a demanda de estoque com regulamentos concretos direcionados aos SPACs como uma classe de veículo de investimento. Gensler pediu que a equipe da SEC desenvolvesse um regime de divulgação mais abrangente para os SPACs ao anunciarem a aquisição de seu alvo. Com base nos comentários de Gensler, as regulamentações ou orientações da SEC provavelmente exigirão que um SPAC faça divulgações adicionais no momento em que anunciar uma empresa-alvo, com a esperança de que uma análise sóbria da viabilidade de longo prazo da aquisição-alvo abafará o fanfarronice dos patrocinadores de um SPAC, permitindo assim que os investidores tomem uma decisão de investimento sem serem influenciados por uma campanha publicitária de marketing do SPAC. Praticamente, um regime de divulgação mais exigente significaria que os SPACs seriam obrigados a realizar uma due diligence mais completa em alvos potenciais para aquisição e compilar uma divulgação mais completa no início do processo.

Feche as escotilhas - os SPACs podem perder o porto seguro da PSLRA

Um complemento importante para a aplicação da própria SEC é o uso de demandantes privados para combater a fraude de títulos com ações judiciais contra patrocinadores do SPAC. Embora alguns demandantes privados tenham entrado com processos contra os SPACs por declarações supostamente enganosas sobre uma empresa-alvo ou por atuar indevidamente como uma empresa de investimento, o bar dos demandantes tem estado mais silencioso do que se poderia esperar até agora, dada a explosão dos SPACs em 2021. 

Uma razão pela qual os SPACs podem ter evadido amplamente as ações coletivas de títulos é que eles atualmente se enquadram na provisão de porto seguro da Lei de Reforma de Litígios de Títulos Privados (“PSLRA”). De acordo com a disposição de porto seguro da PSLRA estabelecida em 15 USC § 77z–2, os emissores em certos registros estão imunes à responsabilidade em litígios civis por declarações prospectivas sobre as perspectivas de uma empresa, desde que as projeções sejam feitas de boa fé e acompanhadas por um aviso de que as projeções são incertas. É importante ressaltar que o PSLRA exclui das declarações de porto seguro feitas em conexão com um IPO ou aquelas feitas por “empresas de cheques em branco”. Os SPACs, no entanto, não são tradicionalmente considerados como abrangidos por nenhuma das exclusões, e as declarações prospectivas dos patrocinadores do SPAC são, portanto, protegidas pelo porto seguro. 

A SEC apoiou o fechamento dessa aparente brecha. Em abril de 2021, o então diretor interino da Divisão de Finanças Corporativas da SEC, John Coates, argumentou que a fusão do SPAC com a Target era semelhante a um IPO e que os SPACs não deveriam estar imunes a litígios privados alegando distorções materiais ao encontrar cobertura sob o Provisão de porto seguro da PSLRA. 

A declaração de Coates incluiu a linguagem padrão de que sua interpretação do PSLRA não era um pronunciamento obrigatório da SEC, mas apenas sua visão pessoal. O presidente Gensler parece compartilhar a avaliação de Coates e pode estar pronto para torná-la a visão formal da Comissão. Em seus comentários de dezembro de 2021, Gensler alertou que “pode haver alguns que tentam usar os SPACs como forma de arbitrar regimes de responsabilidade”. Os patrocinadores, contadores e consultores por trás da aquisição de uma empresa-alvo pela SPAC, sugeriu Gensler, deveriam estar sujeitos a responsabilidade civil por due diligence inadequada ou distorções materiais, assim como os subscritores de um IPO tradicional. Gensler pediu recomendações da equipe da SEC sobre como a Comissão pode “alinhar melhor os incentivos entre gatekeepers e investidores, e como [ela] pode lidar com o status das obrigações de responsabilidade dos gatekeepers”. No final, a Comissão provavelmente precisaria da ajuda do Congresso para alterar o PSLRA para excluir SPACs de suas disposições de porto seguro, e o Comitê de Serviços Financeiros da Câmara divulgou um projeto de lei que faria exatamente isso. No entanto, se a SEC tomasse uma posição formal de que os patrocinadores do SPAC deveriam enfrentar maior responsabilidade por suas declarações prospectivas em relação às empresas-alvo, isso daria um poderoso impulso para uma mudança radical nos litígios de títulos privados que certamente levaria a mais litígios contra os membros do SPAC. 

Uma surpresa na primavera do SPAC

Com a SEC visando 22 de abril de 2022 como a data em que espera emitir uma proposta de regra ou orientação sobre os SPACs, o público investidor não precisará esperar muito antes de descobrir exatamente o que a SEC planejou. Se alguém ler as folhas de chá das recentes observações do presidente Gensler, no entanto, a primavera de 2022 provavelmente verá a Comissão impor requisitos de divulgação adicionais aos SPACs em relação à sua estrutura e potenciais conflitos de interesse, restringir estratégias de marketing infladas e pressionar por caminhos adicionais para litigantes privados processar os insiders de um SPAC por suas declarações prospectivas. Resta saber se as mudanças na postura da Comissão em relação aos SPACs afetam sua popularidade em Wall Street. Se - para citar Aristóteles uma última vez - “Somos o que fazemos repetidamente”, o foco persistente da SEC em SPACs, culminando nos comentários recentes do presidente Gensler, mostra que a Comissão pretende exercer influência significativa sobre o mercado de SPAC nos próximos meses.

Anthony Sampson, um associado da empresa, auxiliou na preparação deste blog.

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