O negócio de baixo crescimento da Chobani tem o preço de um hipercrescimento

Espera-se que a Chobani (CHO) vá a público em breve com uma avaliação de US $ 10 bilhões, o que daria às ações uma classificação pouco atraente. Quinze anos atrás, a Chobani mudou o mercado de iogurte com iogurte grego mais atraente, mas nessa avaliação, vejo uma desvantagem desagradável de 79% se aproximando.

Pontos-chave deste relatório:

• Espero que os investidores percam dinheiro no IPO da Chobani com uma avaliação de US$ 10 bilhões.
• Para justificar tal avaliação, é necessário quadruplicar as receitas até 2026, o que equivaleria a ~51% do mercado total esperado de iogurte nos EUA. Para referência, a participação de mercado da Chobani foi de 20% no 3T21.
• Existem oportunidades internacionais, mas a própria Chobani diz que não está posicionada para explorá-las tão cedo.
• Acho que Chobani vale mais perto US$ 2.1 bilhões dado que o iogurte grego deixou de ser um produto disruptivo de alto crescimento e a empresa enfrenta intensa concorrência em novas linhas de produtos, inclusive dos próprios varejistas que distribuem seus produtos.
• Apesar de sua participação de mercado líder, os Core Earnings da Chobani foram negativos em 2019 e 2020 e as pressões competitivas provavelmente manterão os Core Earnings baixos no futuro.

Chobani deve tomar 51% do mercado de iogurte dos EUA para justificar a avaliação do IPO

Na minha opinião, a Chobani está supervalorizada em US$ 10 bilhões. Quando uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso para quantificar as expectativas do mercado para o crescimento futuro do lucro necessário para justificar a avaliação deste IPO, acho que o mercado está superestimando amplamente o potencial de negócios da Chobani.

Por exemplo, os lucros esperados exigem que a Chobani tome ~ 51% do mercado de iogurtes dos EUA projetado em 2026, acima dos 20% atuais. Para referência, os 25% da Yoplait em 2011 é a maior participação de mercado vista nos EUA. Qualquer coisa inferior a 51% de participação de mercado em 2026, e as ações da Chobani têm uma desvantagem significativa.

Figura 1: Participação de mercado da Chobani vs. Participação de mercado implícita em 2026

Fontes: Pesquisa e Mercados

Forneço mais detalhes sobre a avaliação da Chobani posteriormente neste relatório, mas primeiro identifico os principais obstáculos que tornam improvável que a Chobani atinja as altas expectativas de participação de mercado embutidas em sua avaliação de IPO. Também analisarei o que a Chobani poderia valer em cenários de crescimento mais realistas.

A participação de mercado potencial é limitada ao iogurte grego

É certamente impressionante que a Chobani tenha conquistado quase cinquenta por cento do segmento de iogurte grego, o que resulta em possuir 20% do mercado geral de iogurte nos EUA. Atualmente, o iogurte grego representa ~ 52% do mercado geral de iogurtes dos EUA. 

Realisticamente, a Chobani nunca alcançará o monopólio de qualquer segmento do mercado, se não por outro motivo que não seja as leis de concorrência e antitruste. Nesse caso, conquistar mais clientes significa converter os consumidores de iogurte não gregos ou expandir para o iogurte não grego. Qualquer caminho é mais difícil do que simplesmente converter os clientes de rivais já no segmento de iogurte grego.

Chobani está ficando sem oportunidades de crescimento em seu principal produto

Em seu S-1, a Chobani anuncia uma taxa de crescimento anual composta de receita (CAGR) de 19% de 2010 a 2020, o que é impressionante. No entanto, o crescimento começou a partir de uma base baixa. Se mudarmos o período apenas alguns anos para 2013 para 2020, a receita CAGR da Chobani foi de apenas 3.5%. Com uma participação de mercado líder e uma década e meia de operações, a Chobani é agora a operadora madura, com taxas de crescimento lentas. No futuro, o mercado de iogurte dos EUA deverá crescer apenas 2.9% CAGR até 2026.

Não há nada inerentemente errado com uma empresa madura e de crescimento lento, exceto quando a avaliação do IPO dessa empresa implica taxas de crescimento de dois dígitos.

A oportunidade internacional é grande, mas a Chobani é uma empresa doméstica

A expansão internacional certamente representa uma oportunidade de crescimento para a Chobani, pois, de acordo com o S-1, o mercado global de iogurte vale atualmente US$ 90.7 bilhões. No entanto, a Chobani admite que não está atualmente posicionada para expandir nos mercados globais. De seu S-1 (grifo nosso), “A expansão internacional incremental é uma grande oportunidade e pode ser um motor de crescimento significativo em todo o nosso portfólio de produtos a longo prazo. No curto prazo, esperamos focar na América do Norte e Austrália. "

De fato, 91% das vendas da Chobani nos nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021 vieram da América do Norte. Para referência, o mercado australiano de iogurte, outro foco da Chobani, vale cerca de US$ 1.4 bilhão.

Novos produtos podem oferecer oportunidades de crescimento…

Para impulsionar o crescimento adicional de seus negócios, a Chobani está alavancando sua marca existente em categorias de produtos semelhantes, cada uma com taxas de crescimento mais altas do que o mercado de iogurte maduro. Por exemplo, a Chobani lançou produtos nos seguintes mercados:

• Leite à base de plantas – esperado 11% CAGR até 2026
• Bebidas probióticas não lácteas – CAGR esperada de 8% até 2026
• Creme de café – esperado 6% CAGR até 2026
• Bebidas de café prontas para beber – CAGR esperada de 5% até 2026

As taxas de crescimento esperadas mais altas de novas linhas de produtos parecem atraentes, mas representam apenas uma fração dos negócios da Chobani. As vendas de iogurte representaram 86% da receita da Chobani nos nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021.

…Mas Novos Produtos Trazem Nova Concorrência

A Chobani conseguiu suplantar os fabricantes de iogurte tradicionais, como Yoplait, de propriedade da General Mills (GIS) e Danone (DANOY), para obter uma participação de 20% no mercado de iogurte dos EUA no 3T21.

No entanto, para justificar as expectativas embutidas em sua avaliação de IPO, os investidores devem acreditar que ela pode fazer o mesmo em várias novas categorias de produtos, cada uma com seus próprios novos participantes e titulares. Abaixo está uma lista não exaustiva da concorrência em cada um dos mercados de produtos da Chobani.

Iogurte:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Fazendas Stonyfield
• FAGE.
• Marca própria de marca própria/mercearia

Leite e alternativas ao leite

• Aveia (OTLY)
• Seda (propriedade da Danone)
• Brisa de amêndoa
• Horizonte (de propriedade da Danone)
• Planeta Aveia
• Tão Delicioso (de propriedade da Danone)
• Ripple
• Marca própria de marca própria/mercearia

Desnatadeira de café

• Café-mate (propriedade da Nestlé)
• Delícia Internacional (de propriedade da Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Muito gostoso
• Seda
• Marca própria de marca própria/mercearia

Bebidas de café prontas para beber

• La Colombe
• Peets
• Starbucks
• Café Monster Beverage (MNST)
• Stok (propriedade da Danone)
• Califia Farms
• Café local com distribuição local

Os parceiros de distribuição podem rapidamente se tornar os concorrentes mais ameaçadores

A Chobani observa em seu S-1 que atualmente vende seus produtos por meio de ~ 95,000 locais de varejo nos Estados Unidos, incluindo grandes mercearias como Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) e Kroger (KR) . No entanto, esses negócios representam cada vez mais a maior concorrência da Chobani.

Como observei em meu relatório da Zona de Perigo sobre a Beyond Meat (BYND), os varejistas têm uma vantagem competitiva sobre os fornecedores autônomos de alimentos ao consumidor. Os varejistas geram grandes volumes de dados sobre as preferências dos consumidores, dando-lhes acesso gratuito sobre quais produtos devem introduzir versões de marca própria e/ou marca de loja. Por exemplo, tanto a Kroger quanto o Walmart já vendem sua própria marca de iogurte grego, e a Kroger vende leite de aveia por meio de sua marca Simple Truth.

Como os varejistas da Kroger ao Sprouts Farmers Market (SFM) apostam fortemente em marcas próprias para melhorar as margens, os principais parceiros de distribuição da Chobani continuarão a se tornar seus concorrentes, e esses concorrentes também controlam o espaço nas prateleiras nos locais de varejo. Em outras palavras, os concorrentes podem reduzir o espaço nas prateleiras da Chobani para abrir espaço para a venda de seus próprios produtos. 

A participação principal não é igual à lucratividade principal

Apesar de sua participação de mercado líder no mercado de iogurte dos EUA, a Chobani não apresenta nenhuma vantagem de preço ou custo sobre seus concorrentes maiores. De seus pares mais próximos, Nestlé (NSRGY), General Mills, Danone e Oatly (OTLY), a margem de lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) da Chobani é apenas superior à Oatly e é metade da média ponderada de capitalização de mercado da 51 Food Empresas de processamento sob cobertura. A empresa tem melhor eficiência de balanço, como ilustrado por seus principais giros de capital investido, mas não é suficiente para compensar margens mais baixas quando se trata de retorno sobre o capital investido (ROIC).

O ROIC da Chobani está abaixo da Nestlé, da General Mills e da média ponderada de valor de mercado da indústria geral. Veja a Figura 2.

Não surpreendentemente, a empresa com a maior margem NOPAT na Figura 2 é a General Mills, que é um conglomerado multinacional de diferentes marcas de alimentos de consumo, não apenas uma marca limitada a um mercado final relativamente pequeno. A grande escala da General Mills gera maior eficiência, maior alavancagem sobre os pontos de distribuição e uma diversificação que falta à Chobani.

Figura 2: Lucratividade da Chobani vs. Concorrentes

Melhoria de Margem de Limites Adicionais da Concorrência

Empresas em todo o mundo estão lidando com os impactos dos custos mais altos de matéria-prima, mão de obra e logística. Algumas empresas, como Sysco (SYY) ou Sprouts Famers Market, conseguem repassar esses custos mais altos para os consumidores e manter suas margens.

A Chobani não possui tal vantagem devido à natureza ultracompetitiva da indústria de alimentos de consumo. Até a empresa admite que, se aumentar os preços para compensar o aumento dos custos, os consumidores simplesmente comprarão o próximo substituto mais barato. A Chobani observa especificamente em seu S-1, “geralmente não conseguimos repassar os aumentos nos custos das matérias-primas aos consumidores devido à pressão de preços”.

Expandir as margens enquanto aumenta a participação de mercado parece improvável, dada a concorrência de empresas estabelecidas que buscam recuperar participação de mercado e startups disruptivas que entram no mercado.

Os lucros provavelmente permanecerão mínimos ou negativos

A Chobani, apesar de seu negócio maduro (em comparação com outros IPOs recentes) e participação de mercado líder, não é lucrativa com base em GAAP ou Core Earnings em 2019, 2020 ou nos nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021.

Os custos de material da Chobani e o custo geral de vendas pesam muito nos resultados da empresa. Em 2018, o custo das vendas representou 74% da receita e os custos de vendas, gerais e administrativos foram 21% da receita.

A empresa relata uma margem de receita operacional de 4.6% em 2018. No entanto, nos nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021, o custo das vendas subiu para 79% da receita e sua margem de receita operacional caiu para apenas 3.7%.

Os ganhos principais da Chobani caíram de -US$ 17 milhões em 2019 para -US$ 21 milhões em 2020. Minha estimativa para os ganhos principais da Chobani para nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021 é de -US$ 19 milhões. À medida que a empresa segue sua estratégia de crescimento de primeira linha de expansão para novas linhas de produtos, a forte concorrência com maior escala provavelmente impedirá a empresa de obter lucros significativamente positivos no curto prazo.

Figura 3: Receita e ganhos principais da Chobani: 2019 até os primeiros nove meses de 2021

* Eu estimo os ganhos principais ao longo dos nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021, assumindo que os ganhos principais melhoraram na mesma taxa que a receita operacional relatada em 2020. 

Chobani tem preço para levar 51% do mercado de iogurte nos EUA esperado em 2026

Abaixo, forneço mais detalhes, incluindo evidências matemáticas claras de que a avaliação esperada de US$ 10 bilhões da Chobani é muito alta e oferece risco/recompensa pouco atraente.

Para justificar uma avaliação de US$ 10 bilhões, a Chobani deve:

• melhorar imediatamente sua margem NOPAT para 12% (igual à média ponderada do grupo de pares de capitalização de mercado e 2x a margem da Chobani, conforme Figura 2) e
• aumentar a receita em 23% composto anualmente até 2026, que é quase 8x a taxa de crescimento esperada da indústria de iogurte até 2026 e mais de 2x a taxa de crescimento esperada do mercado de leite à base de plantas até 2026 (o mercado de produtos de crescimento mais rápido da Chobani).

Nesse cenário, a Chobani geraria US$ 4.9 bilhões em receita, o que equivale à receita TTM da Monster Beverage e quase 4x a receita da própria Chobani em 2020. Nesse cenário, a receita de iogurte da Chobani em 2026[1] equivaleria a ~51% do mercado de iogurte dos EUA projetado no mesmo ano, acima dos 20% no 3T21. Novamente, para referência, os 25% da Yoplait em 2011 é a maior participação de mercado vista nos EUA 

Nesta história do mundo, o número de empresas que aumentam a receita em mais de 20% anualmente por um período tão longo é incrivelmente raro, o que faz com que as expectativas embutidas na avaliação esperada do IPO da Chobani pareçam ainda mais irreais. Mesmo durante o período escolhido pela Chobani de 2010-2020, a receita cresceu “apenas” 19% compostos anualmente.

Cenário 2 do DCF: Todo o negócio cresce à taxa do mercado de produtos de crescimento mais rápido

Revisamos um cenário DCF adicional para destacar o risco de queda caso todo o negócio da Chobani cresça tão rápido quanto o crescimento projetado do mercado de leite à base de plantas, que deverá ser o mercado de crescimento mais rápido (até 2026) em que a Chobani opera.

Se eu assumir o de Chobani:

• A margem NOPAT melhora imediatamente para 10% (acima da margem da Danone de 9%), e
• a receita cresce 11% (CAGR projetada de leite à base de plantas até 2026) composta anualmente até 2026, então 

A Chobani vale US$ 3.6 bilhões – uma desvantagem de 64% em relação à avaliação do IPO. Veja a matemática por trás desse cenário de DCF reverso. Nesse cenário, as vendas da Chobani em 2026 ainda representariam 34% das vendas projetadas de iogurte nos EUA em 2026.

Se a Chobani se esforçar para melhorar as margens em um ritmo tão rápido ou aumentar a receita mais de acordo com alguns de seus mercados de produtos de crescimento mais lento, as ações podem valer ainda menos.

Cenário 3 do DCF: Chobani corresponde às margens da Danone

Revejo um cenário DCF adicional para destacar o risco de queda caso as margens da Chobani correspondam às da Danone e a receita cresça mais em linha com seus outros mercados de produtos.

Se eu assumir o de Chobani:

• A margem NOPAT melhora imediatamente para 9% e
• a receita cresce 7% composta anualmente (2x o CAGR de receita da Chobani de 2013-2020 e mais alinhado com os CAGRs esperados dos mercados de creme de café, bebida de café e bebida probiótica) até 2026, então

A Chobani vale apenas US$ 2.1 bilhões – uma desvantagem de 79% em relação à avaliação do IPO. Veja a matemática por trás desse cenário de DCF reverso.

A Figura 4 compara o NOPAT futuro implícito da empresa nesses três cenários com seu NOPAT histórico. Para contextualizar, também incluo o NOPAT 2020 das empresas de alimentos de consumo Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) e B&G Foods (BGS). Não consigo incluir os concorrentes mais próximos da Chobani (aqueles listados na Figura 2) devido ao NOPAT respectivo de cada empresa estar literalmente fora do gráfico.

Figura 4: Boatos de avaliação de IPO são muito altos

Cada um dos cenários acima também assume que a Chobani aumenta a receita, NOPAT e FCF sem aumentar o capital de giro ou ativos fixos. Essa suposição é altamente improvável, mas me permite criar cenários de melhor caso que demonstrem as expectativas extraordinariamente altas incorporadas à avaliação atual.

Risco de aquisição de dinheiro estúpido limitado

Por conta própria, é improvável que a Chobani gere os lucros necessários para justificar uma avaliação esperada de US$ 10 bilhões, mas sempre existe a possibilidade de o maior tolo adquirir a empresa. No entanto, a eleição da Chobani para ser tratada como uma corporação de benefício público torna a compra menos provável. Como uma corporação de benefício público, a Chobani é obrigada a equilibrar os interesses dos acionistas e de todas as partes interessadas, o que pode resultar “em ações que não maximizam o valor para os acionistas”. 

A Chobani tem várias disposições anti-aquisição em vigor que tornariam a aquisição mais cara/difícil se o fundador deixasse de deter pelo menos cinquenta por cento do poder de voto na empresa. As provisões incluem o estabelecimento de um conselho de administração classificado (também conhecido como conselho escalonado, onde os membros cumprem mandatos escalonados de 3 anos para que apenas uma parte do conselho possa ser substituída por vez), eliminando a capacidade dos acionistas de convocar assembleias especiais e proibindo acionistas possam preencher vagas no Conselho de Administração.

Fique atento a essas bandeiras vermelhas

Com uma avaliação elevada que implica uma melhora significativa tanto na receita quanto nos lucros, os investidores devem estar cientes de que o S-1 da Chobani também inclui essas outras bandeiras vermelhas.

Acionistas públicos não têm voz: Uma desvantagem de investir no IPO da Chobani, e em alguns outros IPOs recentes, é o fato de que as ações oferecem pouca ou nenhuma influência sobre a governança corporativa. Os investidores no IPO receberão ações Classe A, com apenas um voto por ação. O fundador e CEO da Chobani, Hamdi Ulukaya, deterá indiretamente 100% das ações da Classe B, com dez votos por ação.

Embora as porcentagens específicas de votação ainda não tenham sido divulgadas, a Chobani observa em seu S-1 que “Hamdi Ulukaya será capaz de controlar assuntos que exigem a aprovação dos acionistas… Essa concentração de propriedade torna improvável que qualquer detentor ou grupo de participações de nossa Classe A ações ordinárias serão capazes de afetar a maneira como somos administrados ou a direção de nossos negócios”.

Em outras palavras, a Chobani está recebendo o capital dos investidores por meio de seu IPO, ao mesmo tempo em que não dá efetivamente nenhum controle sobre a tomada de decisões e a governança corporativa. O controle da empresa por Ulukaya deve ter um preço com as ações Classe A precificadas a um desconto ao seu valor intrínseco.

EBITDA não GAAP parece melhor que a realidade: O EBITDA ajustado dá à administração uma margem de manobra significativa na apresentação de resultados e a administração da Chobani faz pleno uso dele. Por exemplo, o EBITDA Ajustado da Chobani em 2020 remove US$ 16.3 milhões (1% da receita) em custos relacionados ao lançamento de novos produtos e US$ 4.4 milhões em custos de compensação de ações. Depois de remover todos os itens, a Chobani relata um EBITDA ajustado de US$ 191 milhões em 2020. Enquanto isso, os ganhos econômicos, os verdadeiros fluxos de caixa do negócio, são muito menores, de US$ 34 milhões.

Embora o EBITDA ajustado da Chobani siga a mesma tendência dos lucros econômicos de 2019 a 2020, os investidores precisam estar cientes de que sempre existe o risco de que o EBITDA ajustado possa ser usado para manipular os lucros no futuro.

Detalhes críticos encontrados em registros financeiros por Robo-Analyst Technology da minha empresa

Abaixo estão os detalhes dos ajustes que faço com base nas descobertas do Robo-Analyst no S-1 da Chobani:

Demonstração de Resultados: Fiz ajustes de US$ 137 milhões, com efeito líquido de remoção de US$ 137 milhões em despesas não operacionais (10% da receita). Você pode ver todos os ajustes feitos na demonstração de resultados da Chobani aqui.

Balanço Patrimonial: Fiz ajustes de US$ 120 milhões para calcular o capital investido, com efeito líquido de aumento do capital investido em US$ 72 milhões. O ajuste mais notável foi de US$ 21 milhões em outros resultados abrangentes. Este ajuste representou 3% do patrimônio líquido reportado. Você pode ver todos os ajustes feitos no balanço da Chobani aqui.

Avaliação: Fiz US$ 1.5 bilhão de ajustes no valor do acionista, com um efeito líquido de diminuir o valor do acionista em US$ 1.5 bilhão. O maior ajuste ao valor do acionista foi de US$ 1.5 bilhão em dívida total. Esse ajuste representa 15% da valorização esperada do IPO. Veja todos os ajustes na avaliação da Chobani aqui.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre ações, estilos ou temas específicos.

[1] Para calcular a participação de mercado implícita, presumo que as vendas de iogurte da Chobani representem 80% da receita, abaixo dos 86% da receita nos nove meses encerrados em 25 de setembro de 2021.