DR Horton: Construindo Escala e Lucros

Fiz da DR Horton Inc. (DHI) uma Long Idea em abril de 2020, como parte da minha tese “See Through the Dip”. Desde então, a ação subiu 101% em comparação com um ganho de 55% para o S&P 500. Apesar de seu grande desempenho superior, a ação pode valer US$ 181+/ação – outra vantagem de 100%+.

DR Horton está carregado de vantagens

• A DR Horton é a maior construtora (por fechamentos totais) nos EUA desde 2002.
• A demanda por habitação persistirá no curto prazo porque a oferta nacional de habitação permanece abaixo de sua média histórica.
• A disposição do governo em intervir no financiamento habitacional mitiga o risco de aumento das taxas de juros.
• Apesar do aumento dos custos de mão de obra e materiais em todo o setor de construção residencial, a DR Horton está obtendo maior escala, o que ajuda a proteger suas margens.
• A ação tem 118% de valorização com crescimento moderado do lucro.

Figura 1: Desempenho da ideia longa: da data de publicação até 2/15/2022

O que está funcionando

Forte Desempenho Fiscal no 1T22: A DR Horton continua a aumentar a receita e os lucros à medida que a forte demanda por moradias proporciona um vento favorável significativo. A receita da empresa no 1T22 fiscal (FYE é 9/30) aumentou 19% ano a ano (YoY), em grande parte devido ao preço médio de fechamento das casas vendidas subindo 19% no mesmo período. O Lucro Principal aumentou 47% A/A, de US$ 796 milhões no 1T21 fiscal para US$ 1.2 bilhão no 1T22 fiscal.

Melhorar a rentabilidade: A longo prazo, a margem de lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) da empresa aumentou de 7% no ano fiscal de 2016 para 16% no período de doze meses (TTM), enquanto o giro do capital investido aumentou de 1.0 para 1.4. As margens crescentes do NOPAT e os giros de capital investido impulsionam o retorno sobre o capital investido (ROIC) da DR Horton de 7% no ano fiscal de 2016 para 22% TTM.

A escala está impulsionando a eficiência: Os pedidos de vendas líquidas da DR Horton no 1T20 foram de 13,126. No 1T22 fiscal, os pedidos de vendas líquidas aumentaram 64% para 21,522. As operações em expansão estão gerando economias de escala, como evidenciado pelas despesas com vendas, gerais e administrativas da TTM como percentual da receita da TTM caindo de 10.4% no 1T20 fiscal para 9.1% no 1T22 fiscal.

Figura 2: TTM Despesas Gerais e Administrativas / Receita: 1T20 – 1T22

Posicionado para crescimento a longo prazo: O número médio de moradias unifamiliares cresceu de 1.2 milhão em 2017 para quase 1.6 milhão em 2021. A Associação Nacional de Construtores de Casas espera que as moradias iniciadas em 2022 e 2023 cresçam acima dos níveis de 2021. Com um preço médio de fechamento de US$ 361,800 no 1T22 fiscal, a empresa tem como alvo principal os compradores de nível básico, um segmento do mercado onde permanece uma carteira significativa de demanda.

A empresa planeja atender à forte demanda por habitação aumentando seu estoque para 54,800 casas no 1T22 fiscal, um aumento de 30% em relação ao ano anterior.

Olhando para o futuro, a DR Horton está posicionada para aumentar os lucros, pois espera fechar ~ 91,000 casas no ano fiscal de 2022, um aumento de 11% em relação ao ano fiscal de 2021.

O que não está funcionando

Crescimento lento: O crescimento de pedidos de vendas líquidas da empresa de 5% A/A no 1T22 fiscal é muito inferior ao crescimento de 56% A/A no 1T21 fiscal. Ninguém esperava que a empresa igualasse as taxas de crescimento alcançadas no momento em que a demanda estava aumentando, mas as interrupções na cadeia de suprimentos também desaceleraram os pedidos de vendas líquidas. No entanto, apesar da desaceleração no ano fiscal de 2021, a empresa está orientando para “crescimento de volume de dois dígitos no ano fiscal de 2022”.

Custos crescentes de material e mão de obra: Enquanto o custo de vendas da empresa por metro quadrado aumentou 2.9% em relação ao trimestre anterior (QoQ) no 1T22 fiscal, sua receita aumentou 3.4% no trimestre. Embora os custos de material e mão-de-obra estejam aumentando, a empresa os repassa com sucesso aos clientes, uma tendência que espero que continue dada a força do mercado imobiliário atual.

Embora os problemas trabalhistas e da cadeia de suprimentos tenham impactado negativamente as operações da empresa, a DR Horton pode alavancar sua escala líder do setor para gerenciar melhor esses problemas em todo o setor. Como resultado, espero que a empresa conquiste ainda mais participação de mercado de construtoras com menos escala e eficiência operacional.

Aumento das taxas de juros: Não é nenhum segredo que as taxas mais altas tornam a habitação menos acessível para os clientes. No entanto, a grande posição da DR Horton no segmento mais acessível e de nível básico do mercado imobiliário significa que ela pode se beneficiar de consumidores descendo o mercado para encontrar acessibilidade.

Apesar do recente aumento nas taxas de juros, as taxas ainda são historicamente baixas e a demanda por novas moradias ainda é historicamente forte. No entanto, se as taxas de juros crescentes começarem a tornar a moradia inacessível para muitas pessoas, a intervenção do governo provavelmente expandirá os atuais programas de assistência ou até mesmo introduzirá nova legislação para incentivar moradias mais acessíveis. Como construtora de casas de nível básico, a DHI certamente se beneficiará de qualquer intervenção governamental para apoiar a aquisição de casas e, portanto, a construção de casas.

DR Horton tem preço de declínio permanente de 60% nos lucros

A relação preço-valor econômico contábil (PEBV) da DR Horton de 0.4 significa que o preço das ações está precificado para que os lucros caiam, permanentemente, em 60% dos níveis TTM. Abaixo, uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) para analisar as expectativas de crescimento futuro dos fluxos de caixa em alguns cenários de preços de ações para a DR Horton.

No primeiro cenário, presumo que o DR Horton:

• A margem NOPAT cai para 8% (média de 20 anos vs. 16% TTM) do ano fiscal de 2022 a 2031, e
• a receita cai 2% (vs. CAGR de consenso de +17% para o ano fiscal de 2022-2023) composta anualmente do ano fiscal de 2022-2031.

Nesse cenário, o NOPAT da DR Horton cai 8% composto anualmente na próxima década e a ação vale US$ 83/ação hoje – igual ao preço atual. Para referência, a DR Horton aumentou o NOPAT em 36% composto anualmente nos últimos 10 anos.

As ações da DR Horton podem chegar a US$ 181 ou mais

Se eu assumir o DR Horton:

• A margem NOPAT cai para 11% (média de cinco anos) do ano fiscal de 2022 a 2031,
• a receita cresce a um CAGR de 17% do ano fiscal de 2022 a 2023 (igual ao consenso) e
• a receita cresce 1% composta anualmente do ano fiscal de 2024 a 2031, então

a ação vale $ 181/ação hoje – 113% acima do preço atual. Nesse cenário, o NOPAT da DR Horton no ano fiscal de 2031 ainda está 1% abaixo dos níveis de TTM. Caso a DR Horton cresça o NOPAT mais em linha com as taxas históricas de crescimento, a ação tem ainda mais alta.

Figura 3: NOPAT implícito e histórico da DR Horton: Cenários de avaliação do DCF

Divulgação: David Trainer é dono da DHI. David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre qualquer ação, setor, estilo ou tema específico.