A regra de nomes da SEC corrige o problema da “verdade na publicidade” com fundos dos EUA?

A regra é um passo na direção certa, mas problemas estruturais com rótulos continuarão sendo um problema

Impulsionado talvez pela explosão de fundos “ESG” que pode ou não investir em empresas de baixo carbono ou com melhor “S” ou “G”, a SEC emitiu um nova regra de nomes para enfrentar os desafios de rotulagem com fundos mútuos, ETFs, fundos fechados não listados e BDCs (corporações de desenvolvimento de negócios). A indústria de fundos é simplesmente enorme e merece mais pesquisa e tempo de antena nos círculos de governança do que recebe atualmente, na minha opinião. Página 117 do Regra de nomes da SEC afirma que, em 31 de julho de 2021, havia 10,223 fundos mútuos (excluindo fundos do mercado monetário) com aproximadamente US$ 18,588 bilhões em ativos líquidos totais, 2,320 ETFs com aproximadamente US$ 6,447 bilhões em ativos líquidos, 736 fundos fechados com ativos líquidos de US$ 314 bilhões e 49 UITs (fundo de investimento unitário) com ativos líquidos de US$ 598 bilhões. Uau!

Comecemos com uma visão geral do que a norma propõe antes de refletir sobre suas implicações.

As principais características da proposta de novos nomes são as seguintes:

· Regra 80%

Os fundos são obrigados a adotar uma política de investir pelo menos 80% de seus ativos de acordo com o foco de investimento que o nome do fundo sugere. A nova regra, em essência, estende a antiga regra de 80% a qualquer nome de fundo com termos sugerindo um foco de investimento com características particulares. Anteriormente, nomes de fundos com termos como “crescimento” e “valor” que conotavam uma estratégia de investimento estavam isentos da regra dos 80%. Não mais. Este é um desenvolvimento bem-vindo, considerando a ambiguidade geral associada ao significado desses rótulos, uma questão que levantei mais cedo.

· Saídas temporárias

Desvios da política de 80% em circunstâncias normais são permitidos sob a regra antiga. A nova regra segue uma abordagem menos baseada em princípios, especificando as circunstâncias em que tais saídas são explicitamente permitidas (tratar entradas de caixa extraordinariamente grandes ou grandes resgates, tomar uma posição em dinheiro ou títulos do governo para evitar uma perda devido às condições de mercado ou uma reorganização ) e em quanto tempo a conformidade precisa ser restabelecida (30 dias).

· Aviso em caso de alteração

O fundo precisa notificar os acionistas com pelo menos 60 dias de antecedência sobre qualquer mudança em sua política de investimento de 80%.

· 80% regra não é um porto seguro

A nova regra afirma que o cumprimento da política de 80% não pretende ser um porto seguro para nomes materialmente enganosos ou enganosos. Mais sobre isso posteriormente, especialmente com referência a fundos que detêm um índice.

· Valor nocional dos derivativos

Pela nova regra, os fundos precisam usar o valor nocional, em oposição ao valor de mercado, de quaisquer derivativos que detenham para verificar o cumprimento da política de investimento de 80%. Entendo a preocupação da SEC de que um fundo com dívida de mercados emergentes em seu nome possa dizer investir 80% de seus ativos em mercados emergentes, mas usar derivativos para obter investimentos substanciais em ações dos EUA. Se o valor justo dos derivativos usados ​​para o teste de 80%, o fundo passará nesse teste, pois o valor justo de sua aposta nos EUA é muito menor do que o investimento em mercados emergentes.

Dito isto, isso ainda soa estranho para mim. E se os derivativos fossem usados ​​para apostar em dívidas de mercados emergentes, por exemplo? Teríamos atendido a mais de 110% de ativos no requisito da cesta. Isso é necessariamente um bom resultado?

Os valores nocionais são ordens de grandeza maiores que os valores de mercado ou justos desses derivativos. Portanto, corremos o risco de resultados malucos quando os valores nocionais são considerados. Sim, os fundos provavelmente deixarão de especular em investimentos não relacionados. Corremos o risco de consequências não intencionais de prejudicar os usos de derivativos de gerenciamento de risco? Em primeiro lugar, entendemos completamente por que os fundos usam derivativos? É mais uma questão de governança que é melhor deixar para o conselho do fundo? Alternativamente, os fundos declaram claramente sua política de uso de derivativos no prospecto e policiam essa divulgação?

· Fundos fechados

Como os investidores não têm saída fácil como solução, os fundos fechados não listados e os BDCs não podem alterar suas políticas de investimento de 80% sem o voto dos acionistas.

· Definir termos no nome no prospecto

O prospecto do fundo precisa definir os termos usados ​​no nome. Eu gosto desta ideia.

· Significado em inglês simples

O nome do fundo deve ser consistente com o significado claro em inglês desses termos ou com o uso estabelecido pela indústria. Isso também é sensato. Por exemplo, espera-se que o “fundo solar ABC” invista em tecnologia solar e não em tecnologia de captura de carbono, por exemplo. Se o fundo quiser fazer isso, pode ter que se renomear como “fundo de captura solar e carbono ABC”. Alguns argumentarão que isso é oneroso, mas os rótulos precisam ter alguma integridade para que o sistema funcione e tenha credibilidade.

· Impacto nos nomes dos fundos ESG

A SEC caiu com mais força nos fundos ESG. Eles definem os fundos de “integração” como materialmente enganosos se o nome indicar que as decisões de investimento do fundo incorporam um ou mais fatores ESG, embora os fatores ESG não sejam determinantes na escolha de um investimento. Em essência, os fundos de integração não podem usar o termo ESG em seus nomes. Somente fundos focados em ESG e de impacto ESG podem. Este é um ataque significativo contra pelo menos a “lavagem de nomes” no mundo selvagem do ESG.

Na página 26, a regra parece sugerir que o “fundo XYZ ESG” deve adotar uma política de investimento de 80% para abordar todos esses três elementos, embora a SEC reconheça que existem várias maneiras razoáveis ​​de a política abordar esses elementos. Este é um desenvolvimento interessante, dada a ênfase excessiva em E na maioria das conversas e métricas sobre ESG.

· Reporte à SEC

O fundo precisa enviar um formulário à SEC informando qual investimento eles detêm está incluído na cesta de 80% do fundo. Essa é uma maneira interessante de ajudar os investidores a comparar o que dois “fundos de valor” realmente possuem, dadas as inúmeras maneiras pelas quais o “valor” pode ser definido e medido.

· Registre por que não 80%?

Os fundos que não adotam uma política de investimento de 80% são obrigados a manter um registro escrito do motivo pelo qual não se enquadram na regra.

Seguem alguns comentários sobre a regra:

1.0 A nova regra de rotulagem ajudará?

A regra é um bom passo na direção certa, mas os problemas estruturais permanecem, a meu ver. Um fundo pode declarar que segue uma estratégia de “qualidade fundamental” e 80% de seus fundos são de fato investidos em tal estratégia. Quem está de olho no que significa “qualidade fundamental”? O novo requisito baseado em definição no prospecto pode ajudar, mas não tenho tanta certeza. Aqui está um exemplo de como Fundo de Qualidade de OGM descreve seu objetivo de investimento:

A GMO procura atingir o objetivo de investimento do Fundo investindo os ativos do Fundo principalmente em ações de empresas que a GMO acredita serem de alta qualidade. A GMO acredita que uma empresa de alta qualidade geralmente é uma empresa que possui um negócio estabelecido que proporcionará um alto nível de retorno sobre investimentos passados ​​e que utilizará fluxos de caixa no futuro fazendo investimentos com potencial de alto retorno sobre capital ou devolvendo dinheiro aos acionistas por meio de dividendos, recompra de ações ou outros mecanismos. Ao selecionar títulos para o Fundo, a GMO usa uma combinação de métodos de investimento e normalmente considera tanto fatores sistemáticos, com base na lucratividade, estabilidade do lucro, alavancagem e outras informações financeiras publicamente disponíveis, quanto fatores de julgamento, com base na avaliação da rentabilidade futura da GMO, capital alocação, oportunidades de crescimento e sustentabilidade contra as forças competitivas. A GMO também pode contar com metodologias de avaliação, como análise de fluxo de caixa descontado e múltiplos de preço para lucro, receitas, valores contábeis ou outras métricas fundamentais. Além disso, a GMO pode considerar critérios ESG (ambientais, sociais e de governança), bem como padrões de negociação, como movimento de preços ou volatilidade de um título ou grupos de títulos. O Fundo também pode utilizar uma estratégia orientada a eventos, como arbitragem de fusão.”

Esta descrição é ampla o suficiente para csobre a maioria das abordagens de investimento em geral. A nova regra fará algum estrago aqui, por exemplo? Como alguém saberá com certeza se a OGM investiu ou não em um estoque de “qualidade”? Esse objetivo é falsificável com evidências? Talvez se a GMO comprasse ações que não são públicas há muito tempo, isso violaria a ideia de negócio “estabelecida” prometida no prospecto. Quanto peso a OGM atribui aos fatores listados, como retorno passado (o que é isso? Retornos anteriores de ações ou retornos contábeis? Isso é retorno sobre ativos ou patrimônio?), estabilidade de lucro e alavancagem? Como eles medem e pensam sobre alocação de capital ou crescimento ou sustentabilidade futura? Que critérios ESG eles consideram? Quais métricas de avaliação são mais confiáveis ​​(DCF ou múltiplos) e quando?

Você pode contra-argumentar que estes constituem o molho secreto do gestor do fundo e, assim como o “comprador cuidado” se aplica, todos somos bons. Talvez. Mas isso levanta a questão de quanto o mercado de fundos deve ser policiado? Essas alegações são verificáveis? Isso empurra a responsabilidade pela governança para o conselho do fundo e/ou auditores? Os auditores se concentram em se as demonstrações financeiras da OGM ou do fundo realmente refletem os investimentos detidos e não necessariamente se o processo de investimento realmente reflete os objetivos prometidos aos investidores.

Por que não permitir que os fundos façam o que quiserem, desde que o “comprador cuidado” se aplique? O “comprador cuidado” realmente se aplica à grande maioria dos investidores de varejo dispersos e com problemas de atenção? Eu, por exemplo, comprei fundos com base em seus nomes sem me aprofundar no prospecto. Quanto paternalismo ou proteção um regulador deve procurar fornecer a esses investidores de varejo?

2.0 A divulgação de fundos em oposição à regra de 80% teria sido uma resposta regulatória melhor?

Alguns argumentaram que a divulgação teria sido uma resposta melhor em vez de impor a regra da política de investimento de 80%. Eu não tenho tanta certeza. Temos divulgações sob o regime atual e isso não impediu a proliferação de fundos ESG duvidosos. Eu argumentaria que nós, como sociedade, confiamos demais no poder da divulgação para impor a governança, pois a aprovação de regras prescritivas através do processo político se tornou mais difícil. Não é óbvio que um prospecto de 250 páginas cheio de divulgação vaga e cheia de juridiquês seja necessariamente superior em alcançar melhores resultados sociais do que uma regra de linha brilhante como 80% neste contexto com investidores de varejo dispersos e desatentos que simplesmente enviam seus 401 (K) contribuições mecanicamente para um fundo mútuo para aproveitar a média do custo em dólares.

3.0 A regra dos 80% levará a uma maior padronização nas carteiras de investimentos dos fundos?

Outros temem que a regra limite as escolhas orientadas pelo mercado na alocação de portfólio e, portanto, leve a muita homogeneidade nas participações e limite a flexibilidade para mudar as estratégias em resposta aos eventos do mercado. Eu não tenho tanta certeza. Lembre-se de que temos uma regra de 80% há algum tempo. A nova proposta simplesmente estende essa regra às estratégias de investimento.

Observamos muita homogeneidade nas estratégias de investimento dos fundos já contemplados pela regra dos 80%? Quantos fundos atualmente violam a regra dos 80%? Não tenho conhecimento de evidências empíricas sólidas sobre essa questão. No entanto, duvido que a preocupação com a homogeneidade seja um grande problema. A exigência de aviso prévio de 60 dias pode ser um pouco onerosa a esse respeito, mas a provisão de desvio temporário permitida pela SEC por 30 dias parece um compromisso razoável para lidar com emergências de movimentação de mercado.

4.0 A SEC deveria ter usado retornos históricos para exibir exposições mínimas a certos fatores de risco em vez da regra de 80% de ativos?

Absolutamente não, a meu ver. Qualquer um que tenha executado essas regressões de retornos de fundos em três fatores (tamanho, mercado para livro, momento etc.) associados a tamanho alto ou tamanho baixo são definidos e assim por diante. Um teste mais simples baseado em participações observadas de fundos é muito mais fácil para o investidor entender e para um verificador auditar. Talvez, intermediários como a Morningstar possam executar essas regressões e relatar quão fortemente titulados estão os portfólios de fundos específicos em relação ao tamanho, mercado para registro e outros fatores semelhantes.

5.0 Supervisão de fundos no algoritmo ou pontuação do índice?

Na página 70, a SEC afirma que a conformidade técnica com a política de investimento de 80% não cura um nome de fundo que seja materialmente enganoso ou enganoso. Esta estipulação é especialmente interessante no contexto de um fundo que segue um índice e se o índice subjacente contiver componentes que sejam contraditórios ao nome do fundo. Considere um fundo que segue o índice S&P ESG. Observe a controvérsia atual associada à Tesla sendo arrancado desse índice. O índice de líderes S&P 500 ESG inclui a Exxon, por exemplo. Sua metodologia exclui empresas de combustíveis fósseis com pontuações S&P ESG relativamente baixas. Um fundo focado em ESG que depende da seleção exclusiva de ações de combustíveis fósseis deve ou não ter o índice S&P 500 ESG Leaders?

No final das contas, o bloco de construção fundamental dos computadores que executam dinheiro é um índice, que por sua vez depende de algum algoritmo ou pontuação usada para construir esse índice. Quem é responsável por governar tal algoritmo ou pontuação? Um fundo realmente tem recursos para identificar e resolver a inconsistência entre seu objetivo de investimento e a lógica subjacente ao índice ou pontuação que o fundo utiliza?

6.0 Como outras áreas abordam seus problemas de rotulagem?

Recuando um pouco, vale a pena perguntar como outros domínios resolveram os problemas de rotulagem. Meus colegas de marketing da Columbia estão especialmente interessados ​​nessa questão e aguardo o feedback dessa comunidade sobre a nova regra de nomes da SEC.

Dito isso, não posso deixar de me perguntar sobre o labirinto de rótulos de alimentos “orgânicos” ou rótulos atribuídos a ovos em uma mercearia. O USDA, que é responsável pela aplicação do rótulo “orgânico”, parece dependem de um número de certificadores governamentais e privados que competem entre si para certificar o selo. Alguém realmente certifica o rótulo “ESG Integrated” ou “Value” que os fundos usam agora? Eu não acho. Devemos incentivar a criação desse mercado de certificadoras? Policiar o rótulo “orgânico” é bastante difícil dada a complexidade das cadeias de suprimentos globais e o surgimento de certificadoras estrangeiras. O problema de rotulagem de fundos parece um pouco mais simples em comparação, mas levanta a questão de como auditar as certificadoras, mesmo se elas surgissem.

E quanto a rótulos em ovos como “natural”, “livre de gaiola”, “ao ar livre”, “ovos à base de dieta vegetariana”, “criado em pastagem”, “orgânico”, “humano”, “omega3”, “fresco da fazenda, ” ou “sem hormônios”? Como estes são policiados? Meu palpite é que este espaço é uma bagunça. Certificações, supostamente envolvem o agricultor preenchendo um forma de uma ou duas páginas com verificação mínima ou nenhuma dessas declarações nesses formulários. As reclamações associadas à rotulagem são geralmente apresentadas por ativistas ao USDA ou ao FDA (Federal Drug Administration), pois o USDA regula carnes, aves e ovos líquidos, enquanto o FDA supervisiona laticínios, peixes e ovos com casca. Temos um processo de reclamação semelhante para fundos com rótulos incorretos?

A opção final com rótulos enganosos, é claro, é o litígio por grupos de direitos dos animais, mas iniciar e ganhar processos contra empresas com bons recursos não é trivial. Veremos um movimento semelhante contra rótulos de fundos enganosos por grupos de defesa de investidores?

No final das contas, o problema da rotulagem dos ovos parece assustador. Estou feliz por ser principalmente vegano. Embora, eu tenha que pensar mais sobre os dois cafés da manhã com omeletes de ovo que eu tomo toda semana.