ESOPs oferecem alívio no ambiente de financiamento restrito de hoje

Em meus 30 anos como banqueiro de investimentos para empresas privadas e familiares, nunca vi o clima de empréstimos para negócios mudar tão drasticamente quanto em 2022. Financiamento de fusões e aquisições no trimestre caiu 70% em relação ao trimestre anterior e financiamento de aquisição durante o período menos da metade do concluído no primeiro trimestre.

Por quê? Pergunte ao Fed. Concluindo tardiamente que suas medidas mornas para reduzir a inflação para sua meta de 2% não estavam funcionando, o Fed em meados de 2022 iniciou quatro aumentos consecutivos de 75 pontos básicos nas taxas. A velocidade e o tamanho desses aumentos de frequência pegaram as pessoas desprevenidas. Praticamente da noite para o dia, as entidades que buscam financiamento encontraram uma reversão de condições de crédito mais fáceis e uma redefinição dos limites de risco pelos credores. Que reviravolta nos mercados de crédito que desde 2017, além de um soluço de seis meses relacionado ao COVID no primeiro semestre de 2020, favoreceu os mutuários.

John Solimine, diretor de Mercados de Capitais de Dívidas da Verit Advisors, observa com que rapidez e em quanto a SOFR, a taxa básica de empréstimos pela qual os empréstimos de financiamento são precificados, aumentou. De praticamente zero no início de 2022, está hoje em 3.8%, tendo subido para 4.2% em novembro. Mutuários e credores tiveram que recalibrar rapidamente as expectativas para esse novo ambiente, que não deve diminuir no curto prazo.

O impacto do custo de capital mais alto em todos os tomadores de empréstimos, incluindo ESOPs, é grave, pois as empresas não são expostas a esse tipo de ambiente de crédito há muitos anos. No início de 2022, um patrocinador de PE que busca financiar a aquisição de uma empresa de médio porte poderia razoavelmente esperar obter empréstimos entre 4 e 5% de um banco comercial. Apenas 10 meses depois, esse mesmo mutuário poderia esperar custos de empréstimos de 7 a 8% ou mais.

Por sua vez, a maior carga de juros de caixa das empresas significa que elas podem sustentar menos dívidas. O banco de investimentos William Blair & Co., em sua revisão do terceiro trimestre de finanças alavancadas, observou que a carga anual de juros em dinheiro da compra alavancada de um negócio EBITDA de US$ 30 milhões seria de aproximadamente US$ 12.6 milhões em condições típicas. Hoje, com taxas de juros mais altas e spreads mais amplos, essa mó ultrapassaria US$ 19.0 milhões.

Consequentemente, os credores pretendem inserir índices de cobertura de encargos fixos e outras cláusulas de empréstimo em novos empréstimos. Os financiamentos “Covenant-lite” agora estão obsoletos; os credores agora insistem em acordos como forma de sinalizar problemas, fornecendo um alerta antecipado de possíveis dificuldades financeiras.

A subscrição de hoje é mais rigorosa, pois os credores que buscam implantar capital a taxas de juros mais altas reduzem o tamanho geral de seu compromisso de empréstimo e introduzem outras proteções estruturais. Isso inclui cronogramas de amortização acelerada e, potencialmente, estruturas de recuperação para excesso de fluxo de caixa que exigem que o caixa gerado pelo negócio seja usado para reduzir a dívida.

Não espere que o ambiente de alta taxa diminua em breve. O compromisso do Fed de manter a inflação em 2% se traduzirá, na visão de um observador, em um pico de SOFR projetado de 5% no segundo trimestre de 2023. Pela estimativa desta empresa, o SOFR permanecerá acima de 3.5% até meados de 2026, produzindo taxas de empréstimo sustentadas na faixa de um dígito médio a alto.

Com essas pressões dos mercados de capitais, existem qualquer revestimentos de prata para potenciais vendedores? Na verdade, vários.

Uma surge da maior flexibilidade que os planos de propriedade de ações para funcionários (ESOPs) oferecem aos vendedores na estruturação de suas transações em comparação com as transações tradicionais de fusões e aquisições. Como as transações ESOP normalmente não dependem de um alto grau de financiamento externo e possuem benefícios fiscais corporativos – valorizados pelos credores no atual ambiente de restrição de crédito – elas são relativamente mais fáceis de serem concluídas.

Refletindo o ambiente mais difícil para transações tradicionalmente financiadas, vimos um aumento no interesse em transações ESOP parciais. Com estes, apenas uma parte, digamos 30% do patrimônio é vendida para um ESOP. Normalmente, o financiamento para um ESOP parcial pode combinar financiamento de terceiros e/ou notas do vendedor. Especialmente neste ambiente restrito, os credores preferem ESOPs parciais com seu perfil de alavancagem mais baixo e serviço da dívida geral em uma aquisição 100% financiada por dívida.

Para os vendedores, embora entreguem menos de 100% de liquidez no fechamento, um ESOP parcial é preferível a um leilão de todo o negócio em termos insatisfatórios. Ele também oferece uma maneira de diversificar e tirar algumas fichas da mesa, mantendo toda a panóplia de opções no futuro. Concluir uma transação ESOP parcial deixa em aberto a oportunidade de perceber o valor do negócio fazendo uma transação 100% ESOP ou encerrando o ESOP e vendendo para uma empresa de PE ou concorrente. Em suma, um ESOP parcial preserva opções para futuras alternativas estratégicas.

Um cliente que escolheu essa rota resistiu à crise financeira de 2007 e, 13 anos depois, ao COVID. Dada a possibilidade de uma recessão e a realidade de taxas de juros mais altas, ele considerou prudente diversificar suas participações e as de sua família completando um ESOP parcial de 30%. Mesmo durante este mercado desafiador, garantimos financiamento favorável de terceiros e acreditamos que ele provavelmente concluirá esta transação em condições atraentes para ele e sua família.

Um segundo ponto positivo: o interesse sem precedentes que estamos vendo dos credores. Mais de uma dúzia de diferentes bancos comerciais participaram da recente conferência da Associação ESOP, e muitos estabeleceram grupos de empréstimos ESOP dedicados. Sua participação sinaliza uma maior compreensão dos benefícios da estrutura do ESOP em termos de menor alavancagem e maior estabilidade de negócios, bem como seu maior compromisso com o financiamento de ESOPs.

A disposição relativamente nova de credores não bancários de fornecer capital diretamente a ESOPs não pertencentes a PE apresenta uma terceira fonte de otimismo. Historicamente, os não bancos limitavam suas atividades de empréstimo a transações patrocinadas por firmas de PE. Mas, à medida que as taxas de juros subiam, pressionando os empréstimos de recompra existentes, os credores não bancários procuraram diversificar suas carteiras de empréstimos. Mais uma vez, oferecendo menor alavancagem, diversificação da carteira de empréstimos e maior estabilidade, os ESOPs parecem cada vez mais uma alternativa atraente para LBOs de empresas de PE altamente alavancadas. À medida que mais empreendedores compreendem os ESOPs como um evento de liquidez potencial, esperamos que os credores não bancários se tornem uma fonte de capital ainda mais importante.

Um último e importante ponto brilhante: os benefícios fiscais significativos dos ESOPs. Eles se tornam especialmente atraentes quando as taxas de juros são altas por causa dos benefícios fiscais corporativos. Além disso, dependendo de como o ESOP é estruturado, uma parte – e, em alguns casos, todos – os ganhos da empresa são isentos de impostos, aumentando a capacidade do mutuário de pagar a dívida.

Apesar dos inegáveis ​​desafios que as taxas mais altas representam, a flexibilidade de uma estrutura ESOP é uma vantagem para os vendedores de empresas privadas e familiares. Embora sempre tenham valor, esses benefícios são especialmente significativos agora e devem ser explorados como uma estratégia de saída central.