Risco/Recompensa Favorável Nublado pela Incerteza de Curto Prazo

Eu fiz o JPMorgan Chase & Company pela primeira vez
JPM
uma Longa Ideia em maio de 2020 como parte da minha tese “See Through the Dip”. Desde então, a ação subiu 37% em comparação com um ganho de 42% para o S&P 500. Apesar do desempenho ligeiramente abaixo do mercado, acho que a ação vale $ 164+/ação hoje e tem 33% de alta.

Ação do JPMorgan tem forte alta com base em:

• orientação para o crescimento da receita líquida de juros em 2022
• negócios diversificados e globais reduzem o risco
• forte geração de fluxo de caixa livre (FCF)
• o preço atual tem 33% de alta se os lucros voltarem aos níveis de 2020

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Figura 1: Desempenho da ideia longa: da data de publicação até 5/2/2022

O que está funcionando

Crescimento constante: Os ativos totais do JPMorgan cresceram 7% A/A no 1T22 para US$ 4.0 trilhões e os depósitos médios aumentaram de US$ 2.2 trilhões para US$ 2.5 trilhões no mesmo período. O crédito médio cresceu 5% ano a ano (YoY) no 1T22.

Aumento das taxas de juros: O crescimento econômico e as melhores condições de crédito no 4T21 impulsionaram a margem financeira no indústria bancária superior. Essa tendência se refletiu no resultado do 1T22 do JPMorgan, quando a empresa reportou receita líquida de juros[1] aumentou 9% ano a ano (YoY). De acordo com a Figura 2, o JPMorgan está orientando que sua receita líquida de juros cresça 19% ano a ano (YoY), de US$ 44.5 bilhões em 2021 para US$ 53.0 bilhões em 2022. Essa orientação implica que a receita líquida de juros atinja o segundo nível mais alto do banco em oito anos. Veja a Figura 2.

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Figura 2: Receita Líquida de Juros do JPMorgan: 2015 – 2022*

*Orientação da empresa para 2022

Foco no Fluxo de Caixa Livre: Com as manchetes lançando dúvidas sobre as perspectivas econômicas globais nos próximos doze meses, o negócio de geração de caixa do JPMorgan o equipa para enfrentar os desafios futuros. De acordo com a Figura 3, o JPMorgan gerou US$ 132 bilhões (37% do valor de mercado) em FCF acumulado nos últimos cinco anos.

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Por vários anos antes de 2022, o mercado se concentrou quase exclusivamente no crescimento de primeira linha. Agora, com os dias de dinheiro fácil no passado, o mercado está punindo severamente as empresas que queimam dinheiro e continuará a fazê-lo enquanto as taxas de juros não estiverem mais caindo. A operação estável de geração de caixa do JPMorgan proporciona estabilidade e segurança em um mercado que racionaliza preços para valor.

Figura 3: Fluxo de Caixa Livre Acumulado: 2017 – 2021

O que não está funcionando

Problemas de banco de investimento: Depois de ver grandes ganhos em 2021, a receita do segmento de banco de investimento do JPMorgan caiu 28% A/A no 1T22 e levou a receita sem juros 12% abaixo dos níveis do 1T21. No entanto, os negócios bem diversificados do JPMorgan reduzem o risco do banco em toda a empresa. Embora as tarifas de banco de investimento tenham caído no 1T22, os empréstimos médios, os depósitos médios e a margem financeira aumentaram no mesmo período.

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Riscos de Curto Prazo Mantêm as Ações Baixas: No curto prazo, as operações do JPMorgan apresentam risco de queda caso a curva de juros continue a se achatar ou a economia desacelere ainda mais. Além disso, o aumento das taxas de juros pode reduzir a demanda por empréstimos, mesmo que corporativa e consumidor balanços estão em excelente forma.

No entanto, no longo prazo, a posição de liderança de mercado do JPMorgan, seu forte balanço patrimonial e seu papel crítico na economia significam que o banco prosperará no longo prazo. Embora reconheça que a incerteza em torno da economia atual acrescente risco de queda de curto prazo à propriedade do JPM, acredito que os investidores devem se concentrar na posição de longo prazo do banco e no histórico de geração de fluxo de caixa. Vejo qualquer movimento adicional de queda no preço das ações como uma oportunidade para os investidores acumularem mais ações, devido aos pontos fortes competitivos de longo prazo do JPMorgan.

As ações são precificadas para que os lucros retornem apenas aos níveis de 2020

A incerteza econômica levou o preço das ações do JPMorgan a cair muito. Apesar de ser o maior banco dos EUA e aumentar os lucros há décadas, a relação preço/valor contábil econômico (PEBV) do JPMorgan é de apenas 0.7, o que significa que o mercado espera que seus lucros caiam permanentemente 30% em relação aos níveis de 2021. Abaixo, eu uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) analisar as expectativas de crescimento futuro dos fluxos de caixa em alguns cenários de preços de ações para o JPMorgan.

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No primeiro cenário, quantifico as expectativas embutidas no preço atual.

• A margem NOPAT cai para 24% (média de dez anos vs. 29% em 2021) de 2022 a 2031, e
• a receita cai 2% composta anualmente de 2022 a 2031.

Neste curso cenário, o NOPAT do JPMorgan cai 4% ao ano para US$ 25.8 bilhões em 2031, e a ação vale US$ 123/ação hoje – igual ao preço atual. Com US$ 25.8 bilhões, o NOPAT 2031 do JPMorgan nesse cenário está 1% abaixo dos níveis de 2016 e 9% abaixo do NOPAT médio na última década.

Ações podem chegar a $ 164 +

Se eu assumir o JPMorgan:

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• Margem NOPAT cai para níveis pré-pandemia de 2019 de 25% de 2022 a 2031,
• a receita cresce a um CAGR de 4% de 2022 a 2024, e
• a receita cresce apenas 1% composta anualmente de 2025 a 2031, então

o estoque vale $ 164/ação hoje – 33% acima do preço atual. Nesse cenário, o NOPAT do JPMorgan cresce apenas 1% composto anualmente e o NOPAT em 2031 equivale aos níveis de 2020. Para referência, o JPMorgan aumentou o NOPAT em 8% compostos anualmente na última década e 10% compostos anualmente desde 1998 (dados mais antigos disponíveis). Caso o JPMorgan cresça o NOPAT mais em linha com os níveis históricos, a ação tem ainda mais alta.

Figura 4: NOPAT Histórico e Implícito do JPMorgan: Cenários de Avaliação DCF

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Divulgação: David Trainer é dono do JPM. David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre qualquer ação, setor, estilo ou tema específico.

[1] Esta análise usa a métrica de receita líquida de juros derivada da administração do JPMorgan que exclui a CIB Markets, que consiste em mercados de renda fixa e mercados de ações.