Gramercy Funds CIO em mercados emergentes investindo em meio à guerra da Rússia, incluindo títulos ucranianos

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Os mercados emergentes, especificamente os da Europa Oriental, foram prejudicados em meio ao conflito Rússia-Ucrânia em andamento. Com as sanções em vigor e o prazo de inadimplência da Rússia se aproximando em abril, os investidores estão particularmente focados na dívida soberana da região – uma área na qual a Gramercy Funds se especializou desde sua criação em 1998. 

Robert Koenigsberger é CIO da empresa de investimentos de US$ 5.5 bilhões. Ele se sentou com Boletim Entregando Alpha da CNBC para discutir seu investimento em títulos ucranianos e por que um calote russo em 2022 seria muito diferente da crise financeira do país em 1998.

 (O conteúdo abaixo foi editado para maior duração e clareza. Veja acima o vídeo completo.)

Leslie Selecionadora: Você está comprando títulos ucranianos. Quanto você possui neste momento? E você pode explicar seu pensamento por trás desse investimento?

Robert Königsberger: Felizmente, não tínhamos Rússia ou Ucrânia, entrando na invasão no dia 24 e, francamente, as análises eram simples. Pensávamos que, infelizmente, a probabilidade de uma invasão era praticamente um sorteio. E naquela época, os títulos ucranianos estavam sendo negociados a 80 centavos e os títulos russos estavam sendo negociados entre 100 e 150. Então sentimos que talvez a Ucrânia tivesse 10 pontos de vantagem na ocasião feliz de nenhuma invasão ou talvez 50 ou 60 de desvantagem. Após o dia 24, vimos ativos sendo negociados, títulos negociados tão baixos quanto talvez 20s/high teens e isso nos deu a capacidade de estabelecer uma posição inicial na Ucrânia e, francamente, ser muito dinâmico com essa posição. Porque esperamos que do outro lado deste conflito, sim, haja uma Ucrânia muito forte e bem apoiada pelo Ocidente, mas também espero que os detentores de títulos compartilhem o fardo e a recuperação. E chegamos a esse conceito de um título de recuperação ucraniano que pode ajudar a facilitar a ponte de volta aos mercados financeiros para a Ucrânia eventualmente.

Selecionador: O que você acha da escola de pensamento, porém, que diz para evitar títulos ucranianos, por causa do risco de que a Ucrânia realmente se torne parte da Rússia, o que tornaria essa dívida essencialmente inútil?

Königsberger: Certamente existe essa noção e esperemos que ela não se torne parte da Rússia, mas temos uma longa história de países que não existem mais, mas seus estoques de dívida permanecem. Um casal vem à mente – Iugoslávia, lá atrás. A Iugoslávia deixou de existir, mas seu estoque de dívidas foi recuperado pelas repúblicas subsequentes que vieram dela. E enquanto estivermos falando sobre a Rússia, a União Soviética falhou, deixou de existir, mas seu estoque de dívida ainda foi honrado em uma reestruturação da dívida em 99 e 2000... Nosso caso base é que a Ucrânia continuará existindo. Não achamos que será absorvido pela Rússia. Continuará a ter um stock de dívida, continuará a ter uma grande parte dos ativos e a capacidade de serviço da dívida que tem hoje. Claro, vai levar muito tempo para eles reconstruirem isso, mas eu não diria que o estoque da dívida é inútil.

Selecionador: E quanto ao estoque da dívida na Rússia agora? Você tem tentado negociar isso, seja no lado longo ou no lado curto? Você tem uma posição lá?

Königsberger: Estamos completamente alheios à Rússia. Não nos envolvemos há meses antes da invasão. Uma vez que o risco de invasão se tornou algo com peso substancial, apenas o risco-recompensa, a assimetria simplesmente não fazia sentido. Você sabe, pós-invasão, a Rússia 2022 é muito diferente da Rússia em 1998-99. Depois desse default, muito da dor que a Rússia sofreu naquela época não foi necessariamente auto-infligida. Grande parte da dor hoje é obviamente auto-infligida. Mas vamos pensar sobre isso, de baixo para cima e de cima para baixo porque a dívida russa não faz sentido aqui. No fundo, ainda estamos ouvindo de clientes essa noção de boicotes ou sanções autoimpostas, acho que ainda é muito cedo tecnicamente, em termos da quantidade de oferta que será vendida por ETFs e fundos mútuos e [ininteligível] investidores de dívida de mercados emergentes em um momento em que os tubos estão quebrados. E o que quero dizer com isso é que os bancos estão parando de negociar, os tubos para liquidá-lo – o Euroclear, o DTC, o que você quiser – não estão se estabelecendo. Então, mesmo que você queira negociar, vai se tornar difícil. Então, francamente, vejo um tsunami de baixo para cima chegando onde há oferta inelástica que os detentores são instruídos a parar de segurar isso em um mundo onde é difícil se livrar de mantê-lo, o que deve significar preços mais baixos. 

E então, de cima para baixo, como será a Rússia, “no dia seguinte?” E acho que é preciso voltar e ver como a Rússia era instável no período desde quando o muro caiu no início dos anos 90 até quando Vladimir Putin consolidou o poder no final daquela década. Foi muito estressante ter que entender quem iria consolidar o poder, o que isso significaria. E eu me lembro, por exemplo, nos velhos tempos, quando Yeltsin era o presidente, eu costumava receber ligações da nossa mesa de operações e eles diziam: “Boris Yeltsin está no hospital”, e nós tínhamos que fazer a triagem por que ele estava no hospital, porque um hospital era para ficar sóbrio e o outro era o hospital cardíaco. E se fosse o hospital cardíaco, precisávamos estar realmente preocupados com o que isso significava para o poder do outro lado de Yeltsin. E, infelizmente, acho que é onde estamos hoje. Quero dizer, muitos apenas dizem que a solução para a Rússia é que Putin não está mais lá. Mas com o fim de Putin se tornaria o começo de quê? E então eu acho que de cima para baixo, há muitos desafios em pensar sobre a dívida russa também.

Selecionador: Qual você acha que é a probabilidade neste momento de um calote forte, até 15 de abril?

Königsberger: Portanto, o padrão geralmente é sobre a capacidade e a disposição de alguém pagar. Certamente, no caso da Rússia, eles estão indicando disposição para pagar, mas falta de capacidade ou capacidade. E essa capacidade não é necessariamente porque eles não têm recursos financeiros. Essa capacidade é porque, tecnicamente, vai ser muito difícil para eles pagarem... Não é muito diferente da Argentina, quando Cristina Kirchner colocou, eu acho, quase um bilhão de dólares no Banco de Nova York, mas desde que um tribunal disse ao Bank of New York: "Você não pode pagar isso para os detentores de títulos", ficou conhecido como um default técnico. Então eu acho que é bem provável que você veja um default na Rússia, quer eles tentem e paguem ou não. 

Selecionador: Você acha que isso vai ser doloroso, vai sufocar a economia na Rússia se ela entrar em default ou você acha que eles não estavam realmente planejando acessar os mercados estrangeiros para dívida de qualquer maneira? Sua carga de dívida em relação a outros países de seu tamanho é relativamente pequena, apenas US$ 20 bilhões em dívida em moeda estrangeira neste momento. Então, é tão monumental para eles do ponto de vista das sanções?

Königsberger: Não acho que a dívida e o isolamento sejam tão monumentais. A Rússia vai sofrer profundas consequências econômicas. A velocidade dessas sanções e a profundidade dessas sanções são sem precedentes. E deixe de lado o estoque da dívida, eu realmente não acho que se eles pagam ou não, vai fazer diferença se a Rússia não é uma economia isolada, que é diferente de 1998-99. Quando eles tiveram o default naquela época, o pensamento era que, eventualmente, a Rússia iria querer reacessar os mercados de capitais, que o default da dívida é o problema em si e, portanto, eles teriam que resolver isso muito rapidamente para obter acesso aos mercados. E, de fato, foi isso que aconteceu. Dentro de 12 a 13 meses, eles reestruturaram os empréstimos do Vneshekonombank que se tornaram títulos da Federação Russa e conseguiram acessar os mercados. Quer paguem ou não esta semana, quer paguem no vencimento de abril, isso não lhes dará acesso aos mercados e não resolverá as terríveis consequências econômicas que essa economia sofrerá.

Selecionador: Quais você acha que são as implicações mais amplas para os mercados emergentes? Índia, China [são] grandes parceiros comerciais da Rússia, então se pode presumir que, se sua economia estiver sofrendo como resultado disso, isso poderia ter efeitos em cascata em outros mercados emergentes, obviamente, na Europa e nos EUA também. Mas estou especificamente interessado em lugares que estão nesse grupo de mercados emergentes que você estudou. 

Königsberger: No caso do conflito Rússia-Ucrânia, o impacto no mercado de petróleo, quero dizer, imediatamente você pode começar a ver vencedores e perdedores nos mercados emergentes. E o EM é sempre considerado uma classe de ativos de commodities. Bem, alguns lugares como o México estão exportando petróleo. Alguns lugares, como a Turquia, estão importando energia. Portanto, é difícil fazer uma declaração geral em termos do que isso vai significar. Dito isso, acredito que os acontecimentos de 24 de fevereiro pegaram o mundo de surpresa. Não era o caso base de ninguém que haveria uma invasão e também uma invasão do que eu chamaria de invasão I capital. Talvez houvesse uma incursão em direção ao leste da Ucrânia. Mas isso pegou todos de surpresa e, portanto, o efeito cascata provavelmente pegará as pessoas de surpresa. E acho que parte do desafio aqui é o efeito cumulativo, certo? Quero dizer, acabamos de passar por uma pandemia global e agora estamos grampeando essa guerra na Ucrânia e os efeitos em cascata disso.

Selecionador: Sem falar que já existe pressão inflacionária, bancos centrais subindo taxas de juros que historicamente têm impactado os mercados emergentes. Dado o cenário macro complicado, onde você vê isso acontecendo? Quem são os vencedores e quem são os perdedores?

Königsberger: Você começa com petróleo, começa com commodities, tenta descobrir de que lado um país ou uma corporação pode estar nisso. Uma das outras coisas que podem ser menos óbvias é essa noção de que – e esta é uma declaração geral, que geralmente não gosto de fazer, mas – o COVID e essa crise serão um desafio maior para os soberanos e seu equilíbrio folhas do que talvez seja para empresas. Então, uma vez que eles entendam as implicações do investimento, os soberanos podem ser mais desafiados, as empresas podem ser um lugar mais seguro para se estar, não muito diferente do ano passado, quando vimos que as empresas de alto rendimento em mercados emergentes superaram os soberanos. Isso foi por um motivo diferente, por causa das taxas de juros mais altas trazendo preços mais baixos. Mas imagine um soberano que tenha uma decisão de: “Repassamos os preços para nossa sociedade que não pode arcar com esses preços no que se refere aos alimentos? Ou nós subsidiamos isso?” E acho que a escolha será que eles vão subsidiar para tentar diminuir o impacto para suas sociedades. Bem, ao fazê-lo, não muito diferente do que vimos com os balanços dos mercados desenvolvidos, isso vai colocar pressão sobre os balanços que não existiam antes da perspectiva da dívida, da perspectiva da dívida em relação ao PIB, da perspectiva da sustentabilidade da dívida. Então, isso é certamente uma das coisas a serem observadas aqui.