Cobertura contra os perigos do mercado de ações pode piorar as perdas

(Bloomberg) — As ações são imprevisíveis, então as pessoas compram proteção para o caso de quebrarem. Mas as táticas que Wall Street desenvolveu para proteger os investidores em tempos de crise também são difíceis de prever, e o que parece ser um hedge prudente pode apenas piorar as coisas.

Mais lidos da Bloomberg

Essa é uma descoberta de uma nova pesquisa de Roni Israelov, diretor de investimentos da empresa de serviços financeiros NDVR, com sede em Boston, que causou polêmica com artigos anteriores argumentando que o caixa geralmente é um hedge de patrimônio melhor do que a compra de opções de venda. Agora, o ex-estrategista da AQR Capital está de volta com uma dissecação ponto a ponto de como as estratégias populares de volatilidade às vezes falham com os usuários exatamente na hora errada.

O alerta ocorre quando as previsões de caos no mercado são abundantes. Há pouco mais de um mês, Mark Spitznagel, do fundo de hedge de risco de cauda Universa Investments, disse a clientes que as dívidas crescentes em toda a economia global estão prestes a causar estragos no mercado, rivalizando com a Grande Depressão. O artigo de Israelov diz que é preciso mais do que saber que um ativo vai tropeçar para ganhar dinheiro comprando proteção para ele.

“Diferentes estratégias de proteção protegem contra diferentes tipos de saques. E quem sabe como será o próximo saque?” Israelov disse em uma entrevista. É “uma catástrofe, pois os mercados caem 30% em uma semana, ou caem 30% ou 50% durante todo o ano? A forma como isso ocorre tem um grande impacto sobre qual cobertura será compensada e qual não será.”

Israelov considera a história recente do mercado um bom laboratório para testar táticas de risco de cauda, dada a rapidez com que as coisas mudaram. Os últimos três anos incluíram uma queda quase direta com o início da crise de Covid em 2020, um mercado de baixa em 2022 e o colapso acentuado alimentado pelo varejo no final de 2020 e 2021.

No artigo intitulado “Equity Tail Protection Strategies Before, Durante, and After Covid”, Israelov e seu colega David Nze Ndong estudaram o desempenho de três estratégias populares de hedge durante esses regimes. Cada um teve sucesso e fracasso, que é o ponto de Israelov: ferramentas de hedge que funcionam bem em um ambiente tendem a ter dificuldades em outros.

Para ter certeza, existem inúmeras maneiras de proteger ações, e muitas funcionam perfeitamente bem se implantadas no momento certo. O argumento de Israelov é que ter sucesso nisso não é mais fácil do que qualquer outra tentativa de cronometrar o mercado.

Empregado mensalmente, seus três modelos de hedge usam produtos, incluindo contratos diretos, futuros de índices e uma combinação de opções. Sem surpresa, todos eles lutam quando as ações sobem. Mais notável é seu desempenho durante as retrações do mercado, onde deveriam funcionar como um amortecedor.

Pegue uma negociação popular que envolva possuir o S&P 500 e coloque opções 5% abaixo do nível do índice como forma de atenuar o impacto das quedas do mercado de ações. Embora tenha funcionado bem durante o crash da Covid, reduzindo a perda no S&P 500 em três quartos, a natureza lenta do mercado de baixa de 2022 sobrecarregou os detentores da posição com perdas piores do que se eles possuíssem apenas o S&P 500 em queda.

Outra estratégia é uma posição comprada em futuros no Índice de Volatilidade Cboe, ou VIX. Também foi um grande vencedor no crash da Covid, obtendo ganhos que compensaram efetivamente os cinco anos anteriores de baixo desempenho, quando as ações estavam subindo em um mercado em alta. No entanto, em 2022, o VIX falhou em disparar, mesmo com as ações vendidas. Essa dinâmica transformou o long-VIX em um perdedor.

Uma terceira estratégia usa um coquetel de opções conhecido como “volatilidade longa”, no qual opções de compra e venda combinadas são compradas no nível do S&P 500 e também na mesma distância acima e abaixo dele. Enquanto uma versão simples do comércio ganhou dinheiro durante cada uma das duas últimas grandes perdas, seus retornos abrangeram uma ampla gama: quase 12% durante a queda de dois meses em 2020 e apenas 1% em 2022.

Para complicar as coisas, está a escolha de negociar o próprio S&P 500 como parte da estratégia de “long volatilidade”, como muitos gerentes fazem. Durante o crash da Covid, comprar ações quando o mercado caiu, uma tática conhecida como delta hedging, eliminou todos os lucros das opções, transformando um ganho de 11.7% em apenas 0.2%.

“O que estou tentando divulgar é que existem muitos tipos de proteção. Cobri apenas três, e a dispersão nos resultados quando ocorre um rebaixamento pode ser material”, disse Israelov por telefone. “Dado que toda estratégia de proteção é projetada para proteger contra um tipo diferente de saque, isso torna difícil determinar qual é a melhor estratégia de proteção a ser implementada.”

Uma solução a que alguns investidores recorrem, segundo Israelov, é uma “abordagem de conjunto” que diversifica os hedges e aumenta a probabilidade de ter pelo menos um retorno durante qualquer tipo de retração.

“Aqueles que implementam soluções de hedge devem planejar a possibilidade – por mais remota que seja – de que seus hedges piorem as coisas em tempos de estresse”, escreveu ele no jornal. “Encontrar uma panacéia para todos os tipos de saques (além de simplesmente reduzir as alocações para ações) parece improvável.”