A compreensão do investidor sobre o valor agregado do capital humano e o valor agregado das partes interessadas pode ser substancialmente melhorada

Mesmo investidores ativistas sofisticados se concentram em comparações de remuneração média de funcionários para inferir o custo e o benefício agregado pelo capital humano. Eles estariam melhor comparando os números de agregação de valor dos funcionários. O próprio movimento ESG pode se beneficiar de forma lucrativa do uso de dados de agregação de valor das partes interessadas relacionadas.

Em 15 de novembro de 2022, o investidor ativista TCI enviou um letra to o CEO da Alphabet argumentando que a base de custos da empresa é muito alta e seu custo por funcionário é muito alto. A seção da carta sobre compensação afirma:

“A Alphabet paga alguns dos salários mais altos do Vale do Silício. Conforme detalhado no arquivo do Anexo 14A, a remuneração média totalizou $ 295,884 em 2021. Uma análise da S&P Global ilustra que a remuneração média da Alphabet foi 67% maior do que na Microsoft e 153% maior do que as 20 maiores empresas de tecnologia listadas nos EUA. Isso não é justificativa para tamanha disparidade.

Reconhecemos que a Alphabet emprega alguns dos mais talentosos e brilhantes cientistas e engenheiros da computação, e estes representam apenas uma fração da base de funcionários. Muitos funcionários estão realizando trabalhos gerais de vendas, marketing e administrativos, que devem ser remunerados de acordo com outras empresas de tecnologia”.

A carta descreve uma imagem afirmando que a remuneração média nas 20 maiores empresas de tecnologia é de $ 117,055 e é de $ 176,858 para a Microsoft.

Infelizmente, uma simples comparação da remuneração média entre os concorrentes não diz muito. No mínimo, o analista deve considerar as diferenças de produtividade (por exemplo, vendas líquidas por funcionário), retorno do investidor ou valor agregado total ou qualquer consideração da participação do funcionário no valor agregado total. Isso é exatamente o que Steve O'Byrne e eu medimos em nosso artigo no Journal of Applied Corporate Finance.

Vamos definir alguns termos para começar:

· Valor econômico adicionado (EVA): Lucro pós-imposto menos o custo de oportunidade do capital usado para gerar esse lucro. Esse custo de oportunidade do capital é calculado como a dívida total e o patrimônio líquido da empresa multiplicado pelo custo médio ponderado da dívida e do capital próprio. Como exemplo, considere o caso da United Parcel Service (UPS). Em 2020, a UPS reportou US$ 11.0 bilhões em lucro operacional após impostos. E, subtraindo desses US$ 11 bilhões de lucro operacional um custo de capital de US$ 6.7 bilhões, pode-se ver que a UPS tinha US$ 4.4 bilhões de Valor Econômico Agregado, ou EVA.

· Valor agregado do funcionário (EmVA): Esta é a nova ideia introduzida no artigo. Estimamos a remuneração média e total para cada empresa da melhor maneira possível com os dados disponíveis. Em seguida, subtraímos uma estimativa do custo de oportunidade ou o próximo melhor salário que um funcionário teria recebido se não tivesse trabalhado para a empresa.

Em particular, usamos dados agregados do mercado de trabalho do Bureau of Labor Statistics (BLS) e dados de remuneração de funcionários para setores comparáveis ​​e concorrentes de uma empresa de seus 10-Ks. Em seguida, estimamos o “pagamento de mercado” médio anual – e, portanto, os custos de oportunidade – para os funcionários de uma empresa no mesmo ano em que o EVA é calculado. Designamos o número restante [(remuneração do funcionário – pagamento de mercado) como valor agregado do funcionário antes dos impostos e, assumindo uma alíquota de imposto corporativo de 25%, subtraímos 25% desse valor adicionado do funcionário antes dos impostos para calcular o valor agregado do funcionário após os impostos.

Continuando com o exemplo da UPS, a remuneração total média, incluindo o valor dos benefícios dos funcionários, dos funcionários da UPS em 2020 foi de US$ 86,000. Isso se traduz em uma remuneração total dos funcionários de cerca de US$ 44 bilhões. Estimamos o “pagamento de mercado” médio anual – e, portanto, o

custos de oportunidade - para os funcionários da UPS em 2020 foram $ 67,000, ou $ 19,000 a menos do que seu salário real. Com 519,000 funcionários ganhando $ 19,000 a mais do que o salário de mercado - e

dando a esse número um corte de 25% para impostos de renda corporativos que o torna $ 14,000 - obtemos um "valor agregado do funcionário" pela UPS de $ 7.5 bilhões.

· Alinhamento de EVA e EmVA: Imagine plotar EmVa no eixo Y e EVA no eixo X. Ajuste uma linha de tendência de regressão para relacionar essas duas variáveis ​​para uma empresa.

o A inclinação da linha de tendência de regressão mostra a sensibilidade, ou “alavancagem”, do valor agregado do funcionário ao valor econômico agregado.

o O r-quadrado é uma medida padronizada de alinhamento que varia de zero, ou nenhuma correlação, a 1.0, ou correlação perfeita.

o A interceptação da linha de tendência de regressão nos dá uma medida de custo ajustado ao desempenho que chamamos de “prêmio de pagamento com valor agregado total zero”.

o A última medida, risco relativo, é calculada como a razão da inclinação para a correlação e mostra a variabilidade do valor agregado do funcionário em relação à variabilidade do valor agregado total.

Não uso as duas últimas medidas no argumento abaixo, mas as exponho no interesse da ciência básica para ilustrar a imensa potência analítica subjacente a essa estrutura.

O caso da Alphabet e da Microsoft

Steve teve a gentileza de analisar os números da Alphabet e da Microsoft, as empresas mencionadas na carta da TCI. Consideramos dados de cinco anos 2017-2022 para Alphabet e Microsoft. Nossos valores salariais médios são ajustados pela inflação até março de 2021.

Aqui está o que nós encontramos:

A Alphabet e a Microsoft estão associadas a um alinhamento muito baixo e alavancagem muito baixa. Em linguagem simples, isso significa que o valor agregado do funcionário e o valor econômico agregado não são altamente correlacionados, um tanto contrário à ideia de que os funcionários capturam uma parcela justa do valor agregado do acionista em empresas de tecnologia. Mas isso é melhor abordado em uma peça separada em outro momento.

Vale a pena notar que a Alphabet e a Microsoft estão em setores diferentes (Interactive Media & Services para Alphabet e Software para Microsoft) e o salário médio do mercado é bastante diferente nesses dois setores: aproximadamente US$ 120 para software em relação a US$ 375 para mídia interativa e serviço . Calculamos o pagamento médio do mercado como pagamento médio nacional x (1 + prêmio do pagamento do setor) e usamos os dados do Compustat para calcular os prêmios do setor. Para os não iniciados, o Compustat é o banco de dados padrão de dados contábeis das empresas usado pela maioria dos quantitativos e pesquisadores acadêmicos.

Os prêmios da indústria que calculamos são ponderados por funcionários e medem o prêmio para a média ponderada por funcionários de todas as empresas da Compustat. Observe que as empresas dos dois setores que consideramos têm números de funcionários muito diferentes. Daí a necessidade de empregar prêmios setoriais ponderados por funcionários. Observe que excluímos cada empresa do cálculo de seu prêmio da indústria para evitar inferências tautológicas.

A Microsoft paga US$ 155 mil acima do mercado (US$ 275 mil versus US$ 120 mil) a um funcionário médio e informa um valor agregado de US$ 20.0 bilhões (valor agregado médio do funcionário multiplicado pelo número total de funcionários da Microsoft). A Alphabet paga US$ 36 no mercado (US$ 409 contra US$ 375) e tem um valor agregado de US$ 3.7 bilhões para os funcionários. Observe os números de valor agregado radicalmente diferentes dos funcionários.

Se a Alphabet realmente pagou a mais em relação à Microsoft, conforme alegado pela TCI, devemos observar números muito maiores de valor agregado para os funcionários da Alphabet.

Os funcionários da Microsoft fornecem 66% dos custos totais de oportunidade (para acionistas e funcionários) e recebem 24% do valor agregado total, enquanto os funcionários da Alphabet fornecem 78% dos custos totais de oportunidade e recebem 5% do valor agregado total.

Há poucas evidências de que os funcionários da Alphabet sejam menos produtivos do que os funcionários da Microsoft. As receitas da Alphabet por funcionário são de US$ 1,627 mil em relação aos US$ 944 mil da Microsoft e as vendas líquidas da Alphabet por funcionário (ou seja, [vendas menos os custos estimados do fornecedor] por funcionário) são de US$ 818 mil contra US$ 640 mil da Microsoft. Subtraímos as estimativas do custo do fornecedor para responder à crítica de que as empresas de tecnologia usam um grande número de contratados. Além disso, esses números de contratados não estão incluídos no número total de funcionários relatados pela empresa em seus 10-Ks.

Em suma, os investidores não podem simplesmente comparar o salário médio por funcionário. Idealmente, eles precisam estimar o pagamento de mercado, observar o valor agregado, a parcela do valor agregado e a produtividade do funcionário (ou seja, vendas líquidas por funcionário) para avaliar se o capital humano é super ou subcompensado e o valor que os funcionários agregam aos acionistas em relação ao valor que o trabalho ganha da empresa.

Extensão para agregar valor às partes interessadas

Mais intrigante, a estrutura que estabelecemos também pode ser conceitualmente estendida a outras partes interessadas. Por exemplo, podemos calcular o valor agregado do fornecedor, definido como o que pagamos ao fornecedor por seu insumo em relação ao custo de oportunidade de fornecer seu insumo para a próxima melhor alternativa? Poderíamos potencialmente calcular o valor agregado ao consumidor ou o preço que o cliente paga pelo produto em relação ao que ele pagaria pelo próximo melhor produto alternativo. Os dados para estimar esses números de valor agregado são obviamente um problema no momento, mas esperamos ter acesso a dados melhores no futuro. Mais importante, essa extensão é uma maneira muito mais rigorosa de pensar em “valor agregado para os interessados”, uma ideia que escapou da medição por muito tempo.