Netflix ainda está supervalorizada em pelo menos US$ 114 bilhões

Eu sou baixista na Netflix (NFLX) há anos, não porque presta um serviço ruim, mas porque a empresa é uma isca de peixe em um tanque cheio de tubarões.

Acredito que a Pershing Square de Bill Ackman está errada em comprar ações da Netflix e temo que outros investidores sigam o exemplo e comprem essas ações perigosamente supervalorizadas simplesmente porque confiam e admiram Bill Ackman. Parece-me estranho que o fundo de hedge de Bill Ackman seja apenas um dos 20 maiores detentores de ações da Netflix – por que não se tornar um dos dez maiores detentores?  

Espero que a Netflix continue a perder participação de mercado à medida que mais concorrentes entram no mercado e pares de bolso como Disney (DIS), Amazon (AMZN) e Apple (AAPL) continuam investindo pesadamente em streaming.

A matemática simples mostra que a Netflix continua altamente supervalorizada, pois o preço atual das ações implica que a empresa dobrará sua base de assinantes para 470 milhões, o que é altamente improvável.

Netflix ainda está supervalorizada em pelo menos US$ 114 bilhões

Com a falta de assinantes no 4T21 e a fraca orientação para o crescimento de assinantes no 1T22, as fraquezas no modelo de negócios da Netflix são inegáveis. Mesmo depois de cair 47% de sua alta de 52 semanas, acho que a ação pode ter uma queda adicional de 66%.

Como mostrarei, uma forte concorrência está conquistando participação de mercado e está ficando claro que a Netflix não pode gerar nada perto do crescimento e dos lucros implícitos no preço atual das ações.

Netflix perde participação de mercado: crescimento de assinantes continua a decepcionar

A Netflix adicionou 8.28 milhões de assinantes no 4T21, abaixo da estimativa anterior de 8.5 milhões e das estimativas de consenso de 8.32 milhões. A administração orientou para 2.5 milhões de adições no 1T22, o que representaria uma queda de 37% ano a ano (YoY) nas adições de assinantes e seria o menor crescimento de assinantes dos últimos quatro anos.

Espero que esse crescimento suave seja o novo normal, conforme observado em meu relatório de abril de 2021, porque a concorrência está tirando uma participação de mercado significativa da Netflix e tornando o crescimento de assinantes mais caro. A Figura 1 destaca a perda de participação de mercado da Netflix nos EUA em 2021, bem como os ganhos claros da HBO Max, Apple TV+ e Paramount+.

Figura 1: Netflix perdendo participação de mercado para concorrentes

Fonte: JustWatch

Espero que a Netflix continue a perder participação de mercado à medida que mais concorrentes entram no mercado e pares de bolso como Disney (DIS), Amazon (AMZN) e Apple (AAPL) continuam investindo pesadamente em streaming.

Não é mais o único jogo na cidade

O mercado de streaming agora abriga pelo menos 15 serviços com mais de 10 milhões de assinantes (veja a Figura 2). Muitos desses concorrentes, como Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) e HBO Max (T) têm pelo menos uma das duas principais vantagens:

1. negócios lucrativos que subsidiam ofertas de streaming de baixo custo
2. um catálogo profundo de conteúdo de propriedade da empresa, em vez de licenciado por outros

Competir com empresas que ganham dinheiro suficiente em outros negócios que podem se dar ao luxo de perder dinheiro em seus negócios de streaming significa que a Netflix pode nunca gerar fluxos de caixa positivos. A Netflix também sofre com a “maldição do vencedor” com seu conteúdo licenciado: à medida que ganha assinantes, os proprietários do conteúdo sabem que podem cobrar mais pelo conteúdo licenciado. A Netflix teve um sucesso impressionante com a geração de conteúdo, mas, até que tenha um catálogo de conteúdo profundo próprio, deve pagar taxas de licenciamento caras e gastar muito para construir o cache da marca.

Figura 2: Muitos concorrentes no streaming online

Os preços representam o nível de assinatura com os recursos mais semelhantes em cada oferta

* Representa membros do Amazon Prime, que podem usar o Amazon Prime. A Amazon não divulgou oficialmente os usuários do Prime Video.

** Preços baseados em Yuan, convertidos em dólares

*** Requer assinatura de Hulu + Live TV

*** Usuários ativos mensais (MAUs). Como um serviço gratuito, Tubi relata MAUs em vez de números de assinantes.

Mais difícil aumentar os preços com tantas alternativas de baixo custo

Eu subestimei a capacidade da Netflix de aumentar os preços enquanto mantinha o crescimento das assinaturas. Eu esperava que os concorrentes entrassem no mercado de streaming mais cedo, mas, agora que a concorrência está aparecendo com força, minha tese está se saindo conforme o esperado. O recente aumento de preços da Netflix será um verdadeiro teste de quão rígida é sua base de usuários.

Os consumidores têm uma lista crescente de alternativas de baixo custo à Netflix, portanto, a disposição de aceitar aumentos de preços não é um dado adquirido. De acordo com a Figura 3, a Netflix agora cobra mais do que qualquer outro grande serviço de streaming. Para referência, uso o plano “Padrão” da Netflix e os pacotes equivalentes dos concorrentes na Figura 3.

Figura 3: Preço mensal para serviços de streaming nos EUA

Adquirir clientes nunca foi tão caro

Uma combinação de inflação crescente e concorrência crescente deixou a Netflix pagando mais do que nunca para adquirir assinantes. Os custos de marketing e os gastos com conteúdo de streaming aumentaram de US$ 959 por novo assinante em 2019 (pré-pandemia) para US$ 1,113 por novo assinante em 2021.

Para um usuário que paga US$ 15/mês nos EUA, leva mais de seis anos para que a Netflix se equilibre. Na Europa e na América Latina, onde a receita média por adesão é menor, esse ponto de equilíbrio é de oito anos e onze anos, respectivamente.

Crescimento ou lucros, nunca ambos

O fluxo de caixa livre da Netflix foi positivo em 2020 pela primeira vez desde 2010, frequentemente um sinal positivo para uma empresa. Mas, nesse caso, o FCF positivo coincide com o corte de gastos com conteúdo da Netflix durante a pandemia do COVID-19. Também coincide com um crescimento de assinantes muito mais lento (veja a Figura 4), o que dificilmente é uma surpresa, considerando a natureza hipercompetitiva e orientada a conteúdo do negócio de streaming.

A direção da Netflix planeja fazer o que a empresa sempre fez, gastar mais em conteúdo. Mas a desaceleração de longo prazo no crescimento de assinantes sugere que gastar bilhões de dólares em conteúdo não será suficiente para afastar sua concorrência. O que 2020 e 2021 mostraram à Netflix foi que o lobo está sempre à sua porta. Sem gastar muito em conteúdo e marketing, novos assinantes não aparecerão. 

Figura 4: Mudança no crescimento de assinantes e gastos com conteúdo: 2014 – 2021

Capacidade limitada de monetizar conteúdo cria um negócio de queima de dinheiro

Por causa dos gastos pesados ​​necessários para produzir conteúdo, a empresa queimou US$ 11.7 bilhões em FCF nos últimos cinco anos. No TTM, o fluxo de caixa livre fica em -US$ 374 milhões. É provável que a queima de dinheiro pesada continue, uma vez que a Netflix tem um fluxo de receita, taxas de assinante, enquanto concorrentes como a Disney monetizam conteúdo em parques temáticos, mercadorias, cruzeiros e muito mais. Concorrentes como Apple, AT&T (T) e Comcast/NBC Universal (CMCSA) geram fluxos de caixa de outras empresas que podem ajudar a financiar a produção de conteúdo e perdas gerais em plataformas de streaming.

A questão então se torna: por quanto tempo os investidores continuarão investindo em dinheiro para apoiar o crescimento de assinantes sem crescimento de lucro. Eu não acho que o negócio de streaming monocanal e deficitário da Netflix tenha o poder de competir com os gastos com conteúdo original da Disney (e de todos os outros produtores de conteúdo de vídeo) – pelo menos não no nível para aumentar os assinantes e a receita no taxas implícitas na sua avaliação.

Figura 5: Fluxo de caixa livre acumulado da Netflix desde 2015

A falta de conteúdo ao vivo limita o crescimento de assinantes

A Netflix historicamente ficou de fora da arena de esportes ao vivo, uma postura que parece improvável de mudar. O co-CEO Reed Hastings afirmou em meados de 2021 que a Netflix exigiria exclusividade que não é oferecida pelas ligas esportivas para “oferecer aos nossos clientes um acordo seguro”. Para consumidores que exigem conteúdo ao vivo como parte de suas necessidades de streaming, a Netflix não é uma opção ou deve ser comprada como um serviço complementar com um concorrente.

Enquanto isso, Disney, Amazon, CBS, NBC e Fox (cada uma com sua própria plataforma de streaming) estão garantindo direitos a mais e mais conteúdo ao vivo, especialmente a NFL e a NHL, dando a eles uma oferta muito popular que a Netflix não pode igualar.

Avaliação da Netflix implica que assinantes dobrarão

Eu uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) e acho que as expectativas para os fluxos de caixa futuros da Netflix parecem excessivamente otimistas, considerando os desafios competitivos acima e as orientações para desacelerar o crescimento do usuário. Para justificar o preço atual das ações da Netflix de aproximadamente US$ 380/ação, a empresa deve:

• manter sua margem NOPAT 2020 de 16%[1] (vs. TTM de 18.5%, média de três anos de 12% e média de cinco anos de 9% e
• aumentar a receita em 14% composto anualmente até 2027, o que pressupõe que a receita cresça em estimativas de consenso em 2022-2024 e 14% a cada ano a partir de então

Nesse cenário, a receita implícita da Netflix em 2027 de US$ 63.1 bilhões é 4.8x a receita TTM da Fox Corp (FOXA), 2.4x a receita TTM da ViacomCBS (VIAC), 1.6x a receita TTM combinada da Fox Corp e ViacomCBS (VIAC) e 94% da receita de TTM da Disney.

Para gerar esse nível de receita e atingir as expectativas implícitas no preço de suas ações, a Netflix precisaria:

• 340 milhões de assinantes a um preço médio mensal de US$ 15.49/assinante
• 472 milhões de assinantes a um preço médio mensal de US$ 11.15/assinante

US$ 15.49 é o novo preço mensal do plano padrão da Netflix nos EUA. No entanto, a maior parte do crescimento de assinantes da Netflix vem dos mercados internacionais, que geram muito menos por assinante. A receita mensal média combinada (EUA e internacional) por assinante é de US$ 11.15. A esse preço, a Netflix precisa mais que dobrar sua base de assinantes para mais de quatrocentos e setenta milhões para justificar o preço de suas ações.

O NOPAT implícito da Netflix nesse cenário é de US$ 9.9 bilhões em 2027, o que seria 5x o NOPAT de 2019 (pré-pandemia) da Fox Corp, 2.6x o NOPAT de 2019 da ViacomCBS, 1.7x o NOPAT de 2019 combinado da Fox Corp e ViacomCBS e 93 % do NOPAT 2019 da Disney.

A Figura 6 compara o NOPAT implícito da Netflix em 2027 com o TTM NOPAT[2] de outras empresas de produção de conteúdo.

Figura 6: NOPAT 2019 da Netflix e NOPAT 2027 implícito vs. produtores de conteúdo

Há 47% de desvantagem se as margens caírem para a média de 3 anos

Abaixo, uso meu modelo DCF reverso para mostrar o valor implícito da NFLX em um cenário com uma avaliação realista das crescentes pressões competitivas enfrentadas pela Netflix. Especificamente, se eu assumir:

• A margem NOPAT da Netflix cai para 12.1% (igual à sua média de 3 anos) e
• A Netflix aumenta a receita em 11% composta anualmente até 2027 (acima da taxa de crescimento de receita anual orientada pela administração para o 1T22), então

a ação vale apenas US$ 202/ação hoje – uma desvantagem de 47%. Nesse cenário, a receita da Netflix em 2027 seria de US$ 52.2 bilhões, o que implica que a Netflix tem 281 milhões de assinantes ao preço padrão atual dos EUA de US$ 15.49 ou 390 milhões de assinantes com uma receita média geral por assinante de US$ 11.15/mês. Para referência, a Netflix tem 222 milhões de assinantes no final de 2021.

Nesse cenário, a receita implícita da Netflix de US$ 52.2 bilhões é 4x a receita TTM da Fox Corp, 1.9x a receita TTM da ViacomCBS, 1.3x a receita TTM combinada da Fox Corp e ViacomCBS e 77% da receita TTM da Disney.

O NOPAT implícito da Netflix nesse cenário seria 3x o NOPAT de 2019 (pré-pandemia) da Fox Corp, 1.6x o NOPAT de 2019 da ViacomCBS, 1.1x o NOPAT de 2019 combinado da Fox Corp e ViacomCBS e 58% do NOPAT de 2019 da Disney.

Há 66% de desvantagem se as margens caírem para a média de 5 anos

Caso as margens da Netflix caiam ainda mais devido às pressões competitivas por mais gastos com criação de conteúdo e/ou aquisição de assinantes, a desvantagem é ainda maior. Especificamente, se eu assumir:

• A margem NOPAT da Netflix cai para 9.2% (igual à sua média de 5 anos) e
• A Netflix aumenta a receita em 11% composta anualmente até 2027 (acima da taxa de crescimento de receita anual orientada pela administração para o 1T22), então

a ação vale apenas US$ 131/ação hoje – uma desvantagem de 66%. Nesse cenário, a receita implícita e os assinantes da Netflix seriam os mesmos do Cenário 2. O NOPAT implícito da Netflix nesse cenário seria 2.4x o NOPAT de 2019 (pré-pandemia) da Fox Corp, 1.2x o NOPAT de 2019 da ViacomCBS, 82% o NOPAT 2019 combinado da Fox Corp e ViacomCBS e 45% do NOPAT 2019 da Disney.

Talvez muito otimista

Os cenários acima pressupõem que a mudança anual da Netflix no capital investido é de 10% da receita (igual a 2020) em cada ano do meu modelo DCF. Para contextualizar, o capital investido da Netflix cresceu 38% composto anualmente desde 2013 e a mudança no capital investido foi em média 24% da receita a cada ano desde 2013.

A Figura 7 mostra como os negócios da Netflix são intensivos em capital desde 2013. Não apenas o capital investido é maior que a receita, mas a variação anual no capital investido foi igual ou superior a 10% da receita a cada ano desde 2013. É mais provável que os gastos precisarão ser muito maiores para alcançar o crescimento nas previsões acima, mas eu uso essa suposição mais baixa para ressaltar o risco na valorização dessa ação.

Figura 7: Receita Netflix, Capital Investido e Mudança no Capital Investido como % da Receita: 2013-TTM

A pesquisa fundamental fornece clareza em mercados espumosos

2022 mostrou rapidamente aos investidores que os fundamentos são importantes e as ações não apenas sobem. Com uma melhor compreensão dos fundamentos, os investidores têm uma melhor noção de quando comprar e vender – e – sabem quanto risco correm quando possuem uma ação em determinados níveis. Sem uma pesquisa fundamental confiável, os investidores não têm como avaliar se uma ação é cara ou barata.

Como mostrado acima, combinando uma pesquisa fundamental mais confiável com meu modelo DCF reverso, mostro que, mesmo após a queda dos lucros pós-lucro, o NFLX ainda mantém uma desvantagem significativa.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre ações, estilos ou temas específicos.

[1] Assume-se que a margem NOPAT cai para ficar mais próxima das margens históricas à medida que os custos aumentam em relação aos baixos da pandemia. Por exemplo, a margem bruta da Netflix caiu trimestre a trimestre em todos os quatro trimestres de 2021.

[2] Eu uso o NOPAT 2019 nesta análise para analisar a lucratividade pré-COVID-19 de cada empresa, dado o impacto da pandemia na economia global em 2020 e 2021.