Sem lucros automatizados no IPO da Mobileye

Em 26 de outubro de 2022, espera-se que Mobileye (MBLY) se torne público. Em sua avaliação atual, a ação recebe uma classificação pouco atraente. Dado o aumento da concorrência, um histórico de não lucratividade e uma oferta de produtos indiferenciados, espero que os investidores percam dinheiro neste IPO a US$ 19/ação.

Pontos-chave deste relatório:

• US$ 19/ação implica que a empresa aumentará a receita em mais de 10 vezes até 2031 e aumentará a participação no mercado global de assistência ao motorista de 5% em 2021 para 20% em 2031
• o aumento da concorrência significa que a Mobileye provavelmente perderá participação no mercado de assistência ao motorista, não ganhará
• a transição para a tecnologia de direção autônoma completa levará muitos anos e a Mobileye não terá uma vantagem competitiva significativa no setor
• Acho que a Mobileye vale mais perto de US$ 4/ação se a empresa puder acompanhar o crescimento da indústria de assistência ao motorista
• O lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) da Mobileye caiu desde a aquisição da Intel e está indo na direção errada sobre o TTM

O crescimento da receita está desacelerando rapidamente

Embora a receita tenha crescido a um impressionante CAGR de 47% desde 2012, a história de crescimento da Mobileye está ficando sem gás. A taxa de crescimento da receita da empresa já estava em declínio antes de a Intel a adquirir em 2017, e o crescimento da receita continuou a desacelerar desde então. De acordo com a Figura 1, o crescimento da receita da Mobileye ano a ano (YoY) caiu de 102% em 2013 para apenas 21% no 1S22. Em 21%, a variação anual da Mobileye está abaixo dos níveis pré-pandemia de 26% em 2019.

Figura 1: Mudança anual na receita da Mobileye

*A receita do ano de 2017 não está disponível. O valor de 2018 é CAGR de 2016 a 2018.

Uma oportunidade perdida com a Intel

A Intel via a Mobileye como um investimento passivo e nunca investiu capital adicional no negócio. Como resultado, a tecnologia da Mobileye ficou para trás em seus dois mercados-alvo: assistência ao motorista e direção autônoma.

No segmento de assistência ao motorista, o sistema EyeQ da Mobileye em chips (SoCs), que representa 94% da receita em 2021, agora está atrás dos SoCs oferecidos por designers de chips maiores. Por Figura 2, Qualcomm (QCOM) e NVIDIA (NVDA) já possuem SoCs que são mais poderosos [conforme medido por operações tera por segundo (TOPS)] do que o EyeQ Ultra da Mobileye, que deve entrar em produção em 2025.

Figura 2: Sistema no chip TOPS da Mobileye vs. Concorrência

O quadro também não é mais animador no segmento de carros autônomos da empresa. De acordo com a tabela de líderes de sistemas autônomos do Guidehouse Insights, disponível mais recentemente, a Mobileye ficou em oitavo lugar entre as dez principais empresas de direção autônoma em 2021, que está abaixo do quinto em 2020.

Pode-se esperar que uma parceria com uma das empresas de tecnologia mais lucrativas do mundo teria ajudado a Mobileye a aumentar sua vantagem tecnológica líder de mercado. Infelizmente, isso não aconteceu.

Embora a Intel ainda detenha ~ 94% da Mobileye após o IPO, os investidores não devem esperar que a Intel mude sua abordagem com a Mobileye. Pelo contrário, a Intel está focada em alocar todo o seu capital para expandir suas capacidades de fabricação de chips.

Mobileye não terá uma vantagem pioneira na condução autônoma

Apesar das enormes conquistas que a indústria fez, a condução autônoma é um desafio extremamente complicado de resolver. A condução autônoma verdadeiramente confiável pode levar décadas, se não anos. Além disso, é improvável que uma única empresa esteja equipada para resolver todas as complexidades envolvidas na adoção generalizada da direção autônoma. O caminho para a direção autônoma provavelmente continuará a ser marcado por muitos anos de pequenas melhorias incrementais, e levará anos até que a direção autônoma funcione bem o suficiente para adoção em massa.

Para não ser esquecido, os consumidores também devem estar prontos para adotar a tecnologia de direção autônoma, o que também leva tempo. De acordo com Estudo do Índice de Confiança de Mobilidade dos EUA (MCI) JD Power 2022, “a prontidão do consumidor para a automação não está nem perto de onde precisará estar para trazer os principais compradores de veículos para o mercado de carros de passeio e caminhões totalmente automatizados nos próximos anos”. De acordo com o estudo da MCI, a prontidão do consumidor para veículos autônomos caiu de 42 em 2021 para 39 em 2022.

Um TAM maior não resolve os problemas da Mobileye

Os veículos autônomos prometem economizar tempo e dinheiro dos motoristas atuais, ao mesmo tempo em que reduzem os acidentes. Sem dúvida, a indústria de direção autônoma terá imenso valor, o que contribui para a tese de qualquer empresa de direção autônoma.

O crescimento esperado do mercado global de veículos autônomos impulsiona a TAM estimada da Mobileye de US$ 16 bilhões em outubro de 2022 para US$ 480 bilhões até 2030. continuará a enfrentar concorrentes com tecnologia superior e maiores recursos financeiros, o que tornará muito difícil alcançar um crescimento maciço de receita e uma melhoria significativa da margem.

Regulamentos podem nivelar o campo de jogo de dados

A Mobileye coleta dados do mundo real por meio dos sistemas que já instalou em todo o mundo. Embora a riqueza de dados da empresa possa ajudá-la a desenvolver sua tecnologia, a coleta de dados da Mobileye pode não ser um verdadeiro diferencial da concorrência. Afinal, outras empresas, como a Alphabet's (GOOGL) Waymo, também têm seus próprios tesouros de dados.

Além disso, a longo prazo, parece improvável que os reguladores permitam que qualquer vantagem significativa de dados no setor de direção autônoma persista em um mundo de automação total devido à ênfase que os reguladores colocam na segurança pública. Para tornar a direção autônoma o mais segura possível, os reguladores provavelmente forçariam as empresas de direção autônoma a compartilhar seus dados umas com as outras para criar o sistema de direção autônoma mais abrangente e seguro possível.

A falta de diferenciais significa baixas barreiras à entrada

O mercado de assistência ao motorista menos avançado tecnologicamente no qual a Mobileye atualmente compete apresenta uma imagem do que o futuro da indústria de direção autônoma se tornará. Devido às barreiras relativamente baixas à entrada no mercado de assistência ao motorista, a Mobileye enfrenta pressão em suas margens, conforme evidenciado pelo NOPAT negativo da empresa desde 2020 (veja detalhes abaixo). Olhando para o futuro, as margens do segmento de assistência ao motorista da Mobileye continuarão a enfrentar a pressão de fornecedores de autopeças, designers de chips e montadoras que entram no mercado de assistência ao motorista.

Da mesma forma, a Mobileye, juntamente com o restante da indústria de direção autônoma, incorpora chips, câmeras, radar e lidar para dar suporte aos sistemas de direção autônoma. O uso de equipamentos padrão em todo o setor pela Mobileye deixa pouco espaço para a empresa desenvolver uma vantagem competitiva que lhe permita atingir as margens necessárias para atender às expectativas incorporadas no ponto médio de seu preço de IPO de US$ 19/ação.

As montadoras podem usar sua própria tecnologia

O SoC da Mobileye foi bem recebido no setor de assistência ao motorista e foi implantado em mais de 125 milhões de veículos. No entanto, a adoção generalizada precoce do SoC da Mobileye pode não persistir como fabricantes de automóveis e fornecedores de autopeças que procuram construir sistemas autônomos internamente. Não muito tempo atrás, a Tesla equipou seus modelos com produtos Mobileye até que as duas empresas caminhos divididos em 2016, após o que a Tesla substituiu a Mobileye por sua própria tecnologia. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars e Xpeng Motors estão buscando soluções internas para suas necessidades de assistência ao motorista. Se as montadoras continuarem a melhorar suas capacidades de assistência ao motorista e direção autônoma, a Mobileye perderia poder de preço, o que diminuiria as margens já negativas e representaria um risco significativo para as oportunidades de crescimento de receita.

O risco de perder vendas de clientes que realizam a produção com assistência ao motorista é exacerbado pela grande e crescente concentração dos negócios da Mobileye em um punhado de clientes. De acordo com a Figura 3, os três principais clientes da Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo e Aptiv) responderam por 73% da receita da Mobileye no 1S22, acima dos 62% de 2019.

Figura 3: Os 3 principais clientes da Mobileye como porcentagem da receita total

A dura concorrência da Mobileye é muito mais lucrativa

Ao contrário da Mobileye, a maioria dos concorrentes nas indústrias de assistência ao motorista e direção autônoma opera outras empresas lucrativas que fornecem o financiamento necessário para desenvolver a tecnologia que fará com que a direção autônoma seja concretizada. A competição mais formidável da Mobileye varia de Big Tech a designers avançados de semicondutores e fabricantes de automóveis. Dado o ambiente competitivo, não surpreende que a margem NOPAT da Mobileye, os giros de capital investido e o retorno sobre o capital investido (ROIC) estejam em último lugar entre os concorrentes listados na Figura 4.

Figura 4: Lucratividade da Mobileye vs. Concorrentes

Os lucros são negativos e estão caindo

O NOPAT da Mobileye caiu de $ 104 milhões em 2016 para - $ 55 milhões em 2021. No TTM, o NOPAT da Mobileye de $ 92 milhões negativos caiu ainda mais. Eu estimo o NOPAT sobre o TTM usando a perda operacional relatada da Mobileye no 1S22 e 1S21. Com o aumento da concorrência e a necessidade da Mobileye de investir continuamente no aprimoramento de sua tecnologia, lucros significativos no futuro próximo parecem ilusórios.

Figura 5: Receita Mobileye e NOPAT: 2016 – TTM

*Dados indisponíveis - o gráfico acompanha o NOPAT e o declínio da receita de 2016-2020

Ignore a Falso Cabeça de Renda Ajustada Não-GAAP

A administração da Mobileye faz pleno uso da margem de manobra fornecida pelo Lucro Líquido Ajustado não-GAAP ao apresentar os resultados. Por exemplo, o Lucro Líquido Ajustado da Mobileye sobre o TTM remove US$ 546 milhões (36% da receita) em amortização de ativos intangíveis adquiridos e US$ 124 milhões (8% da receita) em despesas de compensação baseadas em ações. Depois de remover todos os itens, a Mobileye relata um Lucro Líquido Ajustado de US$ 480 milhões no TTM. Enquanto isso, os ganhos econômicos, os verdadeiros fluxos de caixa do negócio, são muito menores em -US$ 1.2 bilhão. Eu estimo os ganhos econômicos sobre o TTM assumindo que o TTM NOPAT é de -$ 92 milhões e o capital investido sobre o TTM permanece inalterado desde 2021.

Figura 6: Ganhos ajustados, GAAP e econômicos da Mobileye: 2020 - TTM

Possui Intel (INTC) para obter MBLY com desconto

O IPO da Mobileye oferece uma maneira para a Intel rastrear o valor de mercado de seus ativos e levantar capital.

Como a Intel detém aproximadamente 94% da propriedade da Mobileye após o IPO, os investidores ainda podem ganhar exposição ao potencial da Mobileye por meio da posse de ações da Intel muito mais lucrativa, cujas ações estão sendo negociadas com um grande desconto. A INTC atualmente é negociada a uma relação preço-valor econômico contábil (PEBV) de 0.7, o que significa que o mercado espera que seus lucros caiam permanentemente em 30%. Acho que essas expectativas são muito baixas, conforme descrevi em meu último relatório sobre a Intel em fevereiro de 2022.

Mobileye deve tomar 20% do mercado de assistência ao motorista para justificar US$ 19/ação

Quando eu uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso para quantificar as expectativas do mercado para o crescimento futuro do lucro necessário para justificar a avaliação deste IPO, acho que o mercado está superestimando amplamente o potencial de negócios da Mobileye.

Por exemplo, o crescimento da receita gerado na avaliação de IPO de ponto médio da Mobileye implica que a empresa ocupará ~ 20% do mercado de assistência ao motorista em 2031, o que aumentaria de 5% em 2021. Qualquer coisa inferior a 20% de participação de mercado em 2031 e a Mobileye estoque mantém desvantagem significativa.

Para justificar uma avaliação de US$ 19/ação, a Mobileye deve:

• melhorar imediatamente sua margem NOPAT para 8% (acima da margem TTM NOPAT média do fornecedor de autopeças de 7% versus a margem TTM NOPAT de -4% da Mobileye) e
• aumentar a receita em 28% composta anualmente até 2031

Neste curso cenário, Mobileye geraria US$ 16.5 bilhões em receita e US$ 1.3 bilhão em NOPAT em 2031. Para referência, a divisão Cruise da General Motors gerou um EBIT reportado de -US$ 1.5 bilhão sobre o TTM e o segmento de Outras Apostas da Alphabet, que inclui Waymo, gerou uma perda operacional reportada de -US$ 4.5 bilhões sobre o TTM. As empresas incluídas na margem média NOPAT de fornecedores de autopeças incluem os 30 fornecedores de autopeças no universo de cobertura da minha empresa.

Nesta história do mundo, o número de empresas que aumentam a receita em mais de 20% anualmente por um período tão longo é incrivelmente raro, o que faz com que as expectativas embutidas na avaliação esperada do IPO da Mobileye pareçam ainda mais irreais.

Figura 7: Participação de mercado da Mobileye versus participação de mercado implícita em 2031

DCF Cenário 2:

Revejo um cenário DCF adicional para destacar o risco de queda caso a receita da Mobileye cresça a um CAGR de 20% na próxima década.

Se eu assumir o Mobileye:

• A margem NOPAT melhora imediatamente para 7% e
• a receita cresce 20% composta anualmente até 2031, então

Mobileye vale a pena $ 8/ação hoje – uma desvantagem de 58% na avaliação do ponto médio do IPO. Nesse cenário, a Mobileye geraria US$ 568 milhões em NOPAT em 2031, ou 5.5 vezes seu maior NOPAT, alcançado anteriormente em 2016.

Se a Mobileye se esforçar para melhorar as margens em um ritmo tão rápido ou aumentar a receita em uma taxa menor, a ação valerá ainda menos.

DCF Cenário 3:

Revejo um cenário DCF adicional para destacar o risco de queda caso a receita da Mobileye cresça mais de acordo com as expectativas do setor de assistência ao motorista.

Se eu assumir o Mobileye:

• A margem NOPAT melhora imediatamente para 7% e
• receita cresce 12% composta anualmente (igual à indústria de assistência ao motorista CAGR previsto até 2030) até 2031, então

Mobileye vale apenas $ 4/ação hoje – uma desvantagem de 79% em relação à avaliação do IPO direcionada ao ponto médio. Nesse cenário, a Mobileye geraria US$ 283 milhões em NOPAT em 2031, ou US$ 384 milhões acima dos níveis de TTM.

A Figura 8 compara o NOPAT futuro implícito da empresa nesses três cenários com seu NOPAT histórico.

Figura 8: A avaliação do ponto médio do IPO é muito alta

Cada um dos cenários acima também pressupõe que a Mobileye aumenta a receita, NOPAT e FCF sem aumentar o capital de giro ou os ativos fixos. Essa suposição é altamente improvável, mas me permite criar cenários de melhor caso que demonstrem as expectativas extraordinariamente altas incorporadas à avaliação atual.

Acionistas públicos não têm voz

Os investidores devem estar cientes de que investir no IPO da Mobileye oferece pouca ou nenhuma influência sobre a governança corporativa. Os investidores no IPO receberão ações Classe A, que fornecem apenas um voto por ação. A Intel, por outro lado, terá mais de 99% do poder de voto das ações ordinárias da Mobileye, em grande parte por meio de sua propriedade de ações Classe B, que fornecem 10 votos por ação.

Em outras palavras, a Intel está levantando capital por meio do IPO da Mobileye, ao mesmo tempo em que não dá efetivamente nenhum controle da tomada de decisões corporativas e governança aos investidores do IPO.

Nenhum cavaleiro branco para investidores de resgate de IPO

Com a Intel possuindo ~ 94% das ações em circulação da Mobileye após o IPO, os acionistas Classe A não têm esperança de que um cavaleiro branco apareça e pague demais pelos negócios da Mobileye tão cedo.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre ações, estilos ou temas específicos.