Nada novo para ver aqui

O relatório de ganhos do 4T21 da Tesla (TSLA) apenas reforça minha tese de que as ações estão supervalorizadas e cairão para US$ 136/ação.

As promessas de Musk de riquezas de empresas não elétricas estão ficando cada vez mais estranhas. Lembre-se do Roadster, CyberTruck, FSD, tecnologia de bateria que muda o paradigma, painéis solares e agora robôs. Até o momento, nenhum deles produziu lucros significativos. As alegações de Musk em contrário apontam para um castelo de cartas cada vez mais instável.

Discordo que a Tesla seja como a Amazon e colherá lucros de vários negócios. Ao contrário de Elon Musk, Jeff Bezos nunca falou sobre novos negócios para os quais a Amazon poderia entrar. A Amazon Web Services (AWS) teve uma enorme vantagem de pioneirismo antes que a maioria dos investidores soubesse que ela existia. E uma vez que a AWS ficou conhecida, a Amazon aproveitou ao máximo sua vantagem pioneira para se tornar líder do setor.

A Tesla conquistou sua vantagem pioneira em veículos elétricos, com certeza, mas é diferente do sucesso da Amazon na AWS de duas maneiras:

1. Ao contrário dos serviços em nuvem, a fabricação de automóveis não é uma indústria nova e está repleta de vários operadores históricos com mais experiência na construção de carros do que a Tesla.
2. A AWS mantém participação de mercado líder do setor e capitalizou sua vantagem de pioneirismo, enquanto os problemas de fabricação da Tesla permitiram que sua concorrência alcançasse e assumisse a liderança em participação de mercado na Europa.

Musk concentrou-se em robôs em vez dos lucros recordes da Tesla porque sabe que esses lucros são ilusórios e insustentáveis, devido ao aumento da concorrência no mercado de veículos elétricos tanto de fabricantes de automóveis tradicionais quanto de outras fabricantes de veículos elétricos iniciantes.

No entanto, os touros da Tesla continuam a se acumular na esperança de que a Tesla revolucione não apenas a indústria automobilística, mas também a energia, software, transporte, seguros e muito mais, apesar das amplas evidências em contrário, conforme detalhe em meu relatório aqui. As esperanças otimistas para esses negócios parecem obrigar os investidores a comprar ações com avaliações mais adequadas à ficção científica do que ao investimento.

As entregas recordes de veículos da Tesla foram um fator importante no desempenho das ações em 2021. Vender pouco menos de 1 milhão de carros em 2021 parece ótimo e não foi pouca coisa. No entanto, esse número é minúsculo em comparação com o número de veículos que a Tesla deve vender para justificar o preço de suas ações – de 16 milhões a mais de 46 milhões, dependendo das premissas do preço médio de venda (ASP). Para referência, Adam Jonas, analista do Morgan Stanley, projeta que a Tesla venderá 8.1 milhões de veículos em 2030.

Por que permaneço baixista na Tesla: avaliação ignora posição competitiva enfraquecida: Os ventos contrários que Tesla enfrenta são numerosos (como o recente recall de meio milhão de veículos) e descritos com mais detalhes em meu relatório aqui. O maior desafio para qualquer bull case da Tesla é a crescente concorrência de operadores históricos e startups em todo o mercado global de EV.

As montadoras incumbentes gastaram bilhões de dólares construindo suas ofertas de veículos elétricos. De fato, outras montadoras além da Tesla já respondem por 85% das vendas globais de veículos elétricos até o primeiro semestre de 2021. O mercado global de veículos elétricos simplesmente não é grande o suficiente para a Tesla atingir as expectativas de vendas em sua avaliação, a menos que todos os outros saiam do mercado.

A conclusão é que é difícil argumentar diretamente que, em um mercado competitivo, a Tesla pode alcançar as vendas que sua avaliação implica.

Matemática reversa do DCF: avaliação implica que a Tesla possuirá mais de 60% do mercado global de veículos elétricos de passageiros

Em seu atual preço médio de venda (ASP) por veículo de ~ $ 51k, o preço das ações da Tesla em ~ $ 1,200/share implica que a empresa venderá 16 milhões de veículos em 2030 versus ~ 930k em 2021. Isso representa 60% do caso base projetado globalmente O mercado de veículos de passageiros EV em 2030 e as vendas implícitas de veículos com base em ASPs mais baixos parecem ainda mais irreais.

Para fornecer cenários indiscutivelmente melhores para avaliar as expectativas refletidas no preço das ações da Tesla, presumo que a Tesla alcance margens de lucro duas vezes maiores que a Toyota Motor Corp (TM) e quadruplica sua atual eficiência de fabricação de automóveis. 

De acordo com a Figura 1, um preço de US$ 1,200/ação implica que, em 2030, a Tesla venderá o seguinte número de veículos com base nesses benchmarks ASP:

• 16 milhões de veículos - ASP atual de $ 51k
• 21 milhões de veículos - ASP de $ 38k (preço médio de um carro novo nos EUA em 2020)
• 46 milhões de veículos - ASP de $ 17k (igual à General Motors sobre o TTM)

Se a Tesla atingir essas vendas de EV, a participação de mercado implícita para a empresa seria a seguinte (assumindo que as vendas globais de EV de passageiros atinjam 26 milhões em 2030, a projeção do caso base da IEA):

• 60% para 16 milhões de veículos
• 80% para 21 milhões de veículos
• 179% para 46 milhões de veículos

Se eu assumir o melhor caso da IEA para vendas globais de EV de passageiros em 2030, 47 milhões de veículos, as vendas de veículos acima representam:

• 33% para 16 milhões de veículos
• 44% para 21 milhões de veículos
• 98% para 46 milhões de veículos

Figura 1: Vendas implícitas de veículos da Tesla em 2030 para justificar US$ 1,200/ação

Tesla deve ser mais rentável que a Apple para investidores ganharem dinheiro

Aqui estão as suposições que uso no meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) para calcular os níveis de produção implícitos acima.

Os touros devem entender o que a Tesla precisa realizar para justificar ~ $ 1,200/ação:

• alcançar imediatamente uma margem NOPAT de 17.2% (margem dupla da Toyota, que é a mais alta das montadoras de grande escala que minha empresa cobre), em comparação com a margem TTM da Tesla de 7.7%) e
• aumentar a receita em 38% composta anualmente na próxima década.

Nesse cenário, o Tesla gera US$ 789 bilhões em receita em 2030, que é 103% das receitas combinadas da Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) e Stellantis (STLA) sobre o TTM.

Esse cenário também implica que a Tesla gera US$ 136 bilhões em lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) em 2030, ou 46% maior do que o NOPAT fiscal de 2021 da Apple (AAPL), que, com US$ 93 bilhões, é o mais alto de todas as empresas que minha empresa cobre.

TSLA tem 44% de desvantagem se o Morgan Stanley estiver certo sobre as vendas

Se eu assumir que a Tesla atinge a estimativa do Morgan Stanley de vender 8.1 milhões de carros em 2030 (o que implica uma participação de 31% no mercado global de veículos elétricos de passageiros em 2030), com um ASP de $ 38k, o estoque vale apenas $ 471 / ação. Detalhes:

• A margem NOPAT melhora para 17.2% e
• a receita cresce 27% composta anualmente na próxima década, então

a ação vale apenas US$ 471/ação hoje – 44% de desvantagem em relação ao preço atual. Veja a matemática por trás desse cenário de DCF reverso. Nesse cenário, a Tesla aumenta o NOPAT para US$ 60 bilhões, ou quase 17x seu TTM NOPAT, e apenas 3% abaixo do TTM NOPAT da Alphabet (GOOGL).

TSLA tem 84%+ de desvantagem, mesmo com 28% de participação de mercado e margens realistas

Se eu estimar margens mais razoáveis ​​(mas ainda muito otimistas) e conquistas de participação de mercado para a Tesla, a ação vale apenas US$ 136/ação. Aqui está a matemática:

• A margem NOPAT melhora para 8.5% (igual à margem TTM da General Motors, em comparação com a margem TTM da Tesla de 7.7%) e
• a receita cresce por estimativas de consenso de 2021-2023 e
• a receita cresce 20% ao ano de 2024-2030, então

a ação vale apenas $ 136 / ação hoje - uma desvantagem de 84% em relação ao preço atual.

Nesse cenário, a Tesla vende 7.3 milhões de carros (28% do mercado global de veículos elétricos de passageiros em 2030) a um ASP de US$ 38 mil. Também assumo uma margem NOPAT mais realista de 8.5% neste cenário. Dada a expansão necessária das capacidades de fábrica/fabricação e a concorrência formidável, acho que a Tesla terá sorte em alcançar e sustentar uma margem de até 8.5% entre 2021-2030. Se a Tesla não atender a essas expectativas, a ação valerá menos de US$ 136/ação.

A Figura 2 compara o NOPAT histórico da empresa com o NOPAT implícito nos cenários acima para ilustrar quão altas permanecem as expectativas embutidas no preço das ações da Tesla. Para um contexto adicional, mostro o TTM NOPAT da Toyota, General Motors e Apple. 

Figura 2: NOPAT Histórico e Implícito de Tesla: Cenários de Avaliação DCF

Cada um dos cenários acima pressupõe que o capital investido da Tesla cresce 14% composto anualmente até 2030. Para referência, o capital investido da Tesla cresceu 53% composto anualmente de 2010-2020 e 29% composto anualmente de 2015-2020. O capital investido ao final do 3T21 cresceu 21% ano a ano (YoY). A propriedade, planta e equipamento da Tesla cresceu ainda mais rápido, em 58% compostos anualmente, desde 2010.

Um CAGR de 14% representa 1/4^th o CAGR da propriedade, fábrica e equipamentos da Tesla desde 2010 e assume que a empresa pode construir fábricas futuras e produzir carros 4x mais eficientemente do que até agora.

Em outras palavras, pretendo fornecer cenários indiscutivelmente melhores para avaliar as expectativas de participação de mercado e lucros futuros refletidos na avaliação do mercado de ações da Tesla.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre qualquer ação, setor, estilo ou tema específico.