Crescimento do lucro operacional desacelerando, mas ainda exagerado após o 1T22

Lucro Operacional calculado por S&P Global (SPGI) para o S&P 500 superestimar os ganhos principais[1] até o 1T22

As ações são mais caras do que parecem com base nos ganhos operacionais da SPGI. Apesar de cair cerca de 13% em 2022, a avaliação atual do S&P 500 exige mais crescimento dos lucros do que os analistas esperam, mesmo após o enfraquecimento das diretrizes de muitas empresas para o 2T22 e o resto do ano.

A recuperação dos ganhos da S&P Global é exagerada

Em 2021, os lucros da empresa S&P 500 não se recuperaram tanto quanto os ganhos operacionais da SPGI levam os investidores a acreditar. Para 2021 versus 2020:

• O lucro operacional da SPGI melhorou de $ 122.37 / ação para $ 208.21 / ação, ou 70%
• Os ganhos principais melhoraram de US$ 120.05/ação para US$ 197.10/ação, apenas 64%

No 1T22, o Lucro Operacional ainda é 5% maior do que o Core Earnings, embora o Core Earnings tenha melhorado em um ritmo mais rápido, subindo 47% A/A, em comparação com o Lucro Operacional, que cresceu 40%.

Figura 1: Lucro dos doze meses finais: Lucro principal vs. Lucro Operacional SPGI: 4T19 –1T22

Observação: os dados do período mais recente para os ganhos operacionais do SPGI são baseados em estimativas de consenso para empresas com um ano fiscal não padrão.

Mais detalhes sobre o cálculo do Core Earnings estão disponíveis no Apêndice I.

Os ganhos operacionais da SPGI não excluem as despesas incomuns que exageraram o declínio em 2020 e a posterior reversão em 2021.

S&P 500 é mais caro do que os lucros operacionais implicam

No final do 1T22, o Core Earnings do S&P 500 atingiu novos máximos, superando recordes anteriores estabelecidos em cada um dos três últimos períodos TTM encerrados em 2021, 3T21 e 2T21. O mercado em baixa que começou em 2022 fechou a lacuna entre a avaliação do S&P 500 e seus verdadeiros fundamentos, mas não tanto quanto os ganhos GAAP ou os ganhos operacionais do SPGI fariam você acreditar.

Figura 2: Lucro Operacional Price-to-Core vs. Price-to-SPGI: TTM de 12/31/15 a 5/16/22

Observação: os dados do período mais recente para os ganhos operacionais do SPGI incorporam estimativas de consenso para empresas com um ano fiscal atípico. Meu índice P / L de ganhos essenciais está agregando os resultados do TTM para os constituintes até 6/30/13 e agregando quatro trimestres de resultados para os constituintes do S&P 500 em cada período de medição posterior. O P / E do SPGI é baseado em quatro trimestres de resultados agregados do S&P 500 em cada período. Mais detalhes no Apêndice II.

Como os Lucros Operacionais continuam a superestimar os Lucros Principais do S&P 500, o índice exige crescente otimismo dos investidores sobre os lucros futuros apenas para a manter avaliações e parar quedas de preços. O uso de lucros exagerados leva os investidores a subestimar o risco, um fato que tem estado em exibição grotesca nos mercados de ações recentemente. Com base nos avisos de empresas dispostas a enfrentar a realidade e na desconexão entre o Lucro Principal e o Lucro Operacional, os investidores podem esperar que mais empresas alertem sobre a desaceleração do crescimento dos lucros ou mesmo declínio total nos próximos trimestres.

A Figura 2 mostra os índices P/L do S&P 500 com base no Core Earnings e o Operating Earnings da SPGI caíram significativamente em relação aos picos de março de 2021. Os preços caíram em relação aos lucros desde que as avaliações atingiram o pico em 2021, mas a recuperação mais rápida nos Operating Earnings da SPGI resulta em um índice P/L mais baixo com base no Lucro Operacional (19.0) do que quando se usa o Lucro Principal (22.9). O S&P 500 looks barato quando avaliado usando o Operating Earnings, mas não é o caso quando a medida mais precisa do Core Earnings é usada.

Os ganhos principais são menos voláteis e mais confiáveis

A Figura 3 destaca as mudanças percentuais em Core Earnings e SPGI's Operating Earnings de 2004 até o presente (até 5/16/22). A diferença entre as medidas é motivada por falhas nos conjuntos de dados legados que levam a uma falha na captura de ganhos/perdas incomuns enterrados em notas de rodapé.

Figura 3: Lucro Operacional por Ação do Core vs. SPGI para o S&P 500 – Variação %: 2004 – 5/16/22

Observação: os dados do período mais recente para os ganhos operacionais do SPGI incorporam estimativas de consenso para empresas com um ano fiscal atípico. Minha análise do Core Earnings é baseada em dados TTM agregados até 6/30/13, e dados trimestrais agregados depois disso para os constituintes do S&P 500 em cada período de medição.

Um Exemplo de Lucro Exagerado no S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Abaixo, detalho a oculto e relatado itens incomuns que o GAAP Earnings perde, mas que são capturados no Core Earnings for Tesla Inc. (TSLA), uma ação com alguns dos ganhos GAAP mais exagerados no S&P 500. Eu ficaria feliz em reconciliar meu Core Earnings com o Operating Earnings se o S&P A Global divulgaria exatamente como os Lucros Operacionais diferem dos Lucros GAAP.

Após o ajuste para itens incomuns, descobri que os ganhos principais da Tesla de US$ 6.2 bilhões, ou US$ 5.46/ação, são muito piores do que os ganhos GAAP relatados de US$ 8.4 bilhões, ou US$ 7.40/ação. A pontuação de distorção de ganhos da Tesla é uma falha forte.

Abaixo, detalho as diferenças entre o Core Earnings e o GAAP Earnings para que os leitores possam auditar minha pesquisa.

Figura 4: Reconciliação de ganhos Tesla GAAP para ganhos principais: TTM até o 1T22

Mais detalhes:

A distorção total de ganhos de US$ 1.94/ação, o que equivale a US$ 2.2 bilhões, é composta do seguinte:

Ganhos incomuns ocultos, líquido = $ 0.73 / por ação, o que equivale a $ 823 milhões e é composto por

US$ 947 milhões em créditos regulatórios automotivos no período TTM com base em

-US$ 124 milhões em baixas de estoque e compromisso de compra no período TTM com base em

Ganhos incomuns relatados antes dos impostos, líquido = $ 0.68 / por ação, o que equivale a $ 768 milhões e é composto por

US$ 679 milhões em créditos regulatórios automotivos no período TTM com base em

$ 163 milhões em outras receitas no período TTM com base em

-US$ 74 milhões em reestruturação e outras despesas no período TTM com base em

Distorção fiscal = $ 0.54 / por ação, o que equivale a $ 611 milhões

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre ações, estilos ou temas específicos.

Apêndice I: Metodologia de Lucro Básico

Nas figuras acima, eu uso o seguinte para calcular os ganhos essenciais:

Embora prefira números trimestrais agregados, examinei os impactos potenciais das duas metodologias e não encontrei diferenças materiais.

Apêndice II: Metodologia de Razão P / E para Lucros Operacionais Core e SPGI

Na Figura 2 acima, calculo a relação preço-lucro básico até 6/30/13 da seguinte forma:

1. Calcule um rendimento de ganhos TTM para cada constituinte S&P 500
2. Ponderar os rendimentos de ganhos pelo respectivo peso S&P 500 de cada ação
3. Soma os rendimentos ponderados dos rendimentos e calcule o inverso (1 / Rendimento dos ganhos)

Calculo a relação preço-lucro básico para períodos posteriores a 6/30/13 da seguinte forma:

1. Calcule um rendimento de ganhos de quatro trimestres para cada componente S&P 500
2. Pese o rendimento do lucro pelo respectivo peso S&P 500 de cada ação
3. Soma os rendimentos ponderados dos rendimentos e calcule o inverso (1 / Rendimento dos ganhos)

Eu uso a metodologia de rendimento, porque os índices P / E não seguem uma tendência linear. A relação AP / E de 1 é "melhor" que uma relação P / E de 30, mas uma relação P / E de 30 é "melhor" que uma relação P / E de -15. Em outras palavras, a agregação das relações P / E pode resultar em um múltiplo baixo devido à inclusão de apenas algumas ações com P / Es negativos.

O uso de rendimentos de ganhos resolve esse problema porque um rendimento alto de rendimentos é sempre "melhor" do que um rendimento baixo. Não há diferença conceitual ao passar de rendimentos positivos para negativos, como ocorre com os índices P / E tradicionais.

Ao usar os dados trimestrais assim que estiverem disponíveis, posso capturar melhor o impacto das mudanças nos constituintes do S&P 500 trimestralmente. Por exemplo, uma empresa poderia ser um constituinte no 2T18, mas não no 3T18. Este método captura a natureza em constante mudança do grupo constituinte do S&P 500.

Para todos os períodos na Figura 2, calculo o índice de lucro operacional do preço para SPGI somando os 4 trimestres anteriores do lucro operacional por ação e, em seguida, dividindo pelo preço S&P 500 no final de cada período de medição.

[1] Minha pesquisa de ganhos principais é baseada nos dados financeiros auditados mais recentes, que são o calendário 1T22 10-Q na maioria dos casos. Dados de preços em 5/16/22. O lucro operacional da S&P Global é baseado no mesmo período de tempo.

[2] Trato os créditos regulatórios automotivos como itens reportados no 1T22 porque são reportados diretamente na demonstração do resultado. Nos trimestres anteriores, trato os créditos como itens ocultos, pois foram divulgados em uma tabela separada da demonstração de resultados que desagrega a receita da Tesla por fonte.