Opinião: O Fed prometeu esmagar a inflação com taxas mais altas. Em seguida, o mercado de ações subiu. Aqui está o porquê. (Não é uma boa notícia.)

Na quarta-feira, o Federal Reserve elevou as taxas de juros em mais 75 pontos-base, apesar de reconhecer que o crescimento econômico está claramente desacelerando. O banco central, sob a liderança de Powell, reiterou que o caminho de menor resistência é bem representado pelo chamado dot plot: Mais altas pela frente - até uma taxa de fundos federais de 3.75%!

E, no entanto, o mercado de ações encenou uma alta gigantesca, liderada pelas classes de ativos mais sensíveis à avaliação e orientadas ao risco: ações da Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
e criptografia.

Então... que diabos?!

Tudo se resume a como uma única frase foi capaz de afetar as distribuições de probabilidade que os investidores estavam projetando para diferentes classes de ativos.
Parece complicado? Tenha paciência comigo: não é!

Neste artigo, iremos:

• Divida a reunião do FOMC e, em particular, discuta por que isso ''uma única frase'' estimulou um rali tão louco.

• Avalie onde isso nos deixa agora: a música está mudando?

Por que as ações subiram?

Quando o comunicado de imprensa do FOMC foi publicado, parecia um negócio normal: um aumento de 75 pb bem telegrafado com a única pequena surpresa representada por uma votação unânime, apesar do claro reconhecimento de que o crescimento econômico está diminuindo.

Mas nem 15 minutos depois da coletiva de imprensa, os fogos de artifício explodiram!
Em particular, quando Powell disse: "Estamos agora em níveis amplamente alinhados com nossas estimativas de taxas de juros neutras e, após antecipar nosso ciclo de alta até agora, seremos muito mais dependentes de dados daqui para frente".

Isso é muito importante por vários motivos.

A taxa neutra é a taxa predominante na qual a economia entrega sua taxa de crescimento potencial do PIB – sem superaquecimento ou resfriamento excessivo. Com essa alta de 75 pb, Powell nos disse que o Fed acabou de atingir sua estimativa de taxa neutra e, portanto, a partir daqui eles não estão mais contribuindo para o superaquecimento econômico.

Mas isso também significa que quaisquer aumentos adicionais colocarão o Fed em um território ativamente restritivo.

E o mercado de títulos sabe que toda vez que o Fed se tornou restritivo no passado, acabou quebrando alguma coisa.

Até quarta-feira, você poderia ter certeza absoluta de que o Fed teria apenas pressionado o acelerador – a inflação deve cair; sem espaço para nuances.

Assim, os jornalistas fizeram perguntas para descobrir algo sobre a "nova" orientação para o futuro. Ficou mais ou menos assim:

Jornalista: ''Sr. Powell, o mercado de títulos está precificando você para cortar as taxas a partir do início de 2023. Quais são seus comentários?''

Powell: ''É difícil prever taxas daqui a seis meses. Seremos totalmente dependentes de dados.''

Jornalista: ''Sr. Powell, devido à recente recuperação do mercado de títulos e ações, as condições financeiras diminuíram bastante. Qual é a sua opinião?''

Powell: ''O nível adequado de condições financeiras será refletido na economia com um atraso, e é difícil prever. Seremos totalmente dependentes de dados.''

Ele fez isso. Ele abandonou totalmente a orientação para a frente.

E o que acontece quando você faz isso? Você dá aos mercados luz verde para projetar livremente suas distribuições de probabilidade em todas as classes de ativos sem qualquer âncora - e isso explica a gigantesca alta de risco - bem como o salto no S&P 500 mais amplo
SPX,
+ 1.21%.

Vamos ver por quê.

Se o Fed é tão dependente de dados, e há basicamente um dado com o qual eles se importam, tudo se resume a como a inflação evoluirá no futuro próximo – e o mercado de títulos tem uma opinião muito forte sobre isso.

Usando os swaps de inflação do CPI, calculei os pontos de equilíbrio de inflação de um ano para frente – basicamente, a inflação esperada entre julho de 2023 e julho de 2024, que é representada no gráfico acima e fica em 2.9%.

Lembre-se que o Fed tem como alvo (core) o PCE, que historicamente tende a ficar 30-40 bps abaixo (core) do CPI: Essencialmente, o mercado de títulos espera que a inflação desacelere de forma muito agressiva e atinja aproximadamente a meta do Fed no segundo semestre de 2023 já!

Portanto, se o Fed não estiver mais no piloto automático e os mercados tiverem uma opinião forte sobre a inflação e o colapso do crescimento, eles também poderão precificar todas as outras classes de ativos em torno desse cenário básico. Começa a ficar mais claro agora, certo?

Isto é o que meu painel de controle de mercado ajustado de volatilidade (VAMD - aqui está um breve explicativo) mostrou logo após Powell enunciar que uma única frase.

Lembrete: quanto mais escura a cor, maior o movimento em termos de volatilidade ajustada.
Observe como destaquei três movimentações, mas vamos começar pelas taxas reais dos EUA.

Se o Fed não continuar cegamente subindo as taxas, mas for mais dependente de dados, dependendo de sua visão de que o CPI cairá rapidamente, os comerciantes têm luz verde para precificar um ciclo de aperto mais sutil e, portanto, ainda esperam reais restritivos. rendimentos, mas menos do que antes.

E, de fato, cinco anos à frente, os rendimentos reais dos EUA de cinco anos subiram 11 bps e atingiram seu nível mais baixo em mais de dois meses.

Quando os rendimentos reais caem, as classes de ativos sensíveis à avaliação e orientadas pelo sentimento de risco geralmente tendem a ter um desempenho superior.

Isso porque o retorno marginal ajustado à inflação para possuir dólares à vista (rendimentos reais livres de risco) se torna menos atraente e a taxa de desconto (real) para fluxos de caixa de longo prazo se torna muito menos punitiva.

Assim, o incentivo para perseguir ativos de risco é maior – na verdade, seguindo essa narrativa, pode-se argumentar que “quanto mais arriscado, melhor”.

Aqui está um gráfico que mostra a relação muito estreita entre os rendimentos reais e as avaliações do mercado de ações.

Então, adivinhe quem eram os dois personagens principais do rali do mercado louco? Tecnologia e criptografia dos EUA.

Mas vamos agora responder à pergunta real: neste quebra-cabeça gigante chamado macro global, todas as peças estão se encaixando no lugar certo para apoiar totalmente essa narrativa?

Segure seus cavalos loucos

Em suma, o rali louco do mercado foi estimulado por Powell abandonando a orientação avançada do Fed e iniciando a temporada de "dependência total de dados". Dada a forte opinião do mercado de títulos sobre a inflação daqui para frente e nenhum piloto automático do Fed em um ciclo de aperto, os investidores foram em frente e reavaliaram todas as outras classes de ativos de acordo.

Se o Fed não vai nos levar cegamente para uma recessão, e depende da inflação desacelerar rapidamente, então:

• Menos subidas agora, menos cortes depois (inclinação da curva)

• Rendimentos reais mais baixos (o Fed não manterá a política ultra-restrita por muito tempo)

• As classes de ativos orientadas pelo sentimento de risco podem se recuperar

Então, a nova narrativa passa no teste de consistência macro global?

Na verdade, não. Ainda não.

E por dois motivos principais.

1. Esta é a luta contra a inflação mais importante que os banqueiros centrais travaram em mais de 35 anos, e a história sugere que uma postura restritiva “levemente” não será suficiente.

Matar o dragão da inflação geralmente não é feito com pequenos passos, e isso tem sido verdade em diferentes jurisdições e circunstâncias históricas.

Por exemplo: a última vez que a inflação foi teimosamente alta na França, o banco central teve que trazer os rendimentos nominais (laranja) até 8% e mantê-los lá por anos para reduzir o IPC - muito acima da minha estimativa da taxa neutra predominante (azul) a 4.5%.

Assumir que o Fed será capaz de projetar uma inflação significativamente mais baixa enquanto já tira o pé do acelerador parece muito otimista.

2. Abandonar a orientação futura aumenta ainda mais a volatilidade nos mercados de títulos, e um mercado de títulos volátil é um inimigo dos ativos de risco.

Vamos supor que a próxima impressão de inflação seja pior do que o esperado em termos absolutos, momento e composição.

Um Fed totalmente dependente de dados terá que considerar um aumento de 100 pb em setembro: muito provavelmente gerará caos nos mercados novamente.

Embora abandonar a orientação futura possa ser a estratégia de política monetária correta em meio a esses tempos de incerteza, quando não há âncora para os mercados de títulos, a volatilidade implícita terá dificuldade em cair.

E a maior volatilidade em um dos maiores e mais líquidos mercados do mundo geralmente exige prêmios de risco mais altos (não mais baixos) em todos os outros lugares.

Para resumir tudo: o Fed não pode e não vai parar até que o trabalho esteja concluído. E o trabalho será feito apenas quando a inflação for eliminada – com provavelmente grandes danos colaterais infligidos ao mercado de trabalho e também à economia em geral.

Então: Segure seus cavalos.

Alfonso Peccatiello escreve A bússola macro, um boletim informativo gratuito sobre educação financeira, insights macro e ideias de investimento. Ele foi chefe de investimentos no ING Germany. Siga-o em Twitter.