Paul Britton, CEO da empresa de derivativos de US$ 9.5 bilhões, diz que o mercado não viu o pior

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O mercado tem visto tremendas oscilações de preços este ano – seja em ações, renda fixa, moedas ou commodities – mas o especialista em volatilidade Paul Britton não acha que termina aí. 

Britton é o fundador e CEO da empresa de derivativos de US$ 9.5 bilhões, Capstone Investment Advisors. Ele se sentou com Leslie Picker, da CNBC, para explicar por que acha que os investidores devem esperar um aumento na quantidade de manchetes preocupantes, preocupações de contágio e volatilidade no segundo semestre do ano. 

(O conteúdo abaixo foi editado para maior duração e clareza. Veja acima o vídeo completo.)

Leslie Selecionadora: Vamos começar - se você pudesse nos dar uma leitura sobre como toda essa volatilidade do mercado está afetando a economia real. Porque parece que há uma certa diferença agora.

Paulo Britton: Acho que você está absolutamente certo. Acho que o primeiro semestre deste ano foi realmente uma história do mercado tentando reprecificar o crescimento e entender o que significa ter um controle de 3.25, 3.5 na taxa de fundos do Fed. Então, realmente, tem sido um exercício de matemática do mercado determinar o que ele está disposto a pagar e uma posição de fluxo de caixa futuro, uma vez que você insira um identificador de 3.5 quando avaliar as ações. Então, tem sido uma espécie de história, o que dizemos é de duas metades. A primeira metade foi o mercado determinando os múltiplos. E não foi realmente uma enorme quantidade de pânico ou medo dentro do mercado, obviamente, fora dos eventos que vemos na Ucrânia. 

Selecionador: Realmente não houve esse tipo de efeito cataclísmico este ano, até agora. Você espera ver um, já que o Fed continua a aumentar as taxas de juros?

Britton: Se tivéssemos essa entrevista no início do ano, lembra, quando falamos pela última vez? Se você me dissesse: "Bem, Paul, onde você prevê que os mercados de volatilidade se basearão nos mercados de base mais amplos caindo 15%, 17%, tanto quanto 20%-25%?" Eu teria dado a vocês um nível muito mais alto sobre onde eles estão atualmente. Então, eu acho que é uma dinâmica interessante que ocorreu. E há toda uma variedade de razões que são muito chatas para entrar em grandes detalhes. Mas, em última análise, tem sido realmente um exercício para o mercado determinar e obter o equilíbrio quanto ao que está disposto a pagar, com base nesse movimento extraordinário e nas taxas de juros. E agora o que o mercado está disposto a pagar do ponto de vista do fluxo de caixa futuro. Acho que a segunda metade do ano é muito mais interessante. Eu acho que a segunda metade do ano é, em última análise, vem para se empoleirar em torno de balanços tentando determinar e levar em consideração um movimento real e extraordinário nas taxas de juros. E o que isso faz com os balanços? Então, Capstone, acreditamos que isso significa que os CFOs e, em última análise, os balanços das empresas vão determinar como eles vão se sair com base em um novo nível de taxas de juros que não vimos nos últimos 10 anos. E o mais importante, não vimos a velocidade dessas taxas de juros crescentes nos últimos 40 anos. 

Então, eu luto - e eu tenho feito isso por tanto tempo agora - eu luto para acreditar que isso não vai pegar certos operadores que não apresentaram seus balanços, que não revelaram a dívida. E assim, seja em um espaço de empréstimo alavancado, seja em alto rendimento, não acho que isso afetará as grandes empresas de crédito de capitalização múltipla. Acho que você verá algumas surpresas, e é para isso que estamos nos preparando. É para isso que estamos nos preparando porque acho que é a fase dois. A fase dois pode ver um ciclo de crédito, onde você obtém esses movimentos idiossincráticos e esses eventos idiossincráticos, que para os gostos da CNBC e os telespectadores da CNBC, talvez sejam surpreendidos por algumas dessas surpresas, e isso pode causar uma mudança de comportamento, pelo menos do ponto de vista do mercado de volatilidade.

Selecionador: E era a isso que me referia quando disse que não vimos realmente um evento cataclísmico. Vimos volatilidade com certeza, mas não vimos grandes quantidades de estresse no sistema bancário. Não vimos ondas de falências, não vimos uma recessão completa – alguns debatem a definição de recessão. Essas coisas estão vindo? Ou é apenas desta vez fundamentalmente diferente?

Britton: Em última análise, não acho que veremos – quando a poeira baixar, e quando nos encontrarmos, e você estiver falando daqui a dois anos – não acho que veremos um aumento notável no quantidade de falências e inadimplência etc. O que eu acho que você vai ver, a cada ciclo, que você vai ver manchetes na CNBC, etc, que vão fazer com que o investidor questione se há contágio dentro do sistema. O que significa que se uma empresa lançar algo que realmente assuste os investidores, seja a incapacidade de conseguir financiamento, levantar dívidas ou a capacidade de estar tendo alguns problemas com dinheiro, então investidores como eu, e você está vai então dizer: “Bem, espere um segundo. Se eles estão tendo problemas, isso significa que outras pessoas desse setor, desse espaço, dessa indústria estão tendo problemas semelhantes? E devo reajustar minha posição, meu portfólio para garantir que não haja contágio?” Então, em última análise, eu não acho que você verá um grande aumento na quantidade de inadimplência, quando a poeira baixar. O que eu acho é que você verá um período de tempo em que começará a ver inúmeras manchetes, simplesmente porque é um movimento extraordinário nas taxas de juros. E eu luto para ver como isso não afetará todas as pessoas, todos os CFOs, todas as empresas dos EUA. E eu não compro essa noção de que todas as empresas americanas e todas as empresas globais têm seus balanços em condições tão perfeitas que podem sustentar uma alta de juros que estamos experimentando agora.

Selecionador: O que o Fed tem em termos de recurso aqui? Se o cenário que você descreveu se concretizar, o Fed tem ferramentas em seu kit de ferramentas agora para poder colocar a economia de volta nos trilhos?

Britton: Eu acho que é um trabalho incrivelmente difícil que eles estão enfrentando agora. Eles deixaram bem claro que estão dispostos a sacrificar o crescimento às custas para garantir que querem extinguir as chamas da inflação. Então, é uma aeronave muito grande que eles estão gerenciando e do nosso ponto de vista, é uma pista muito estreita e muito curta. Então, ser capaz de fazer isso com sucesso, isso é definitivamente uma possibilidade. Nós apenas achamos que é [uma] possibilidade improvável que eles acertem o pouso perfeitamente, onde eles podem amortecer a inflação, garantir que eles coloquem os critérios e a dinâmica da cadeia de suprimentos de volta aos trilhos sem, em última análise, criar muita destruição da demanda. O que acho mais interessante – pelo menos o que debatemos internamente na Capstone – é o que isso significa do ponto de vista futuro do que o Fed fará no médio e no longo prazo? Do nosso ponto de vista, o mercado agora mudou seu comportamento e isso do nosso ponto de vista faz uma mudança estrutural... Não acho que a intervenção deles seja tão agressiva quanto foi nos últimos 10, 12 anos pós-GFC. E o mais importante para nós é que olhamos para isso e dizemos: “Qual é o tamanho real da resposta deles?” 

Então, muitos investidores, muitos investidores institucionais, falam sobre o Fed put, e eles tiveram um grande conforto ao longo dos anos, que se o mercado se depara com um catalisador que precisa ser acalmado, precisa de estabilidade injetada no mercado. Vou argumentar fortemente que não acho que essa venda foi – o que é descrito como obviamente o Fed put – acho que está muito além do dinheiro e, mais importante, acho que o tamanho dessa intervenção – então, em Em essência, o tamanho do Fed put – será significativamente menor do que tem sido historicamente, simplesmente porque não acho que nenhum banqueiro central queira voltar a essa situação com uma inflação indiscutivelmente descontrolada. Então, isso significa, eu acredito que esse ciclo de expansão e retração que estivemos nos últimos 12-13 anos, eu acho que no final das contas esse comportamento mudou, e os bancos centrais estarão muito mais em posição de deixar os mercados determinam o seu equilíbrio e os mercados acabam por ser mais livres.

Selecionador: E assim, dado todo esse pano de fundo – e eu aprecio você apresentar um cenário possível que poderíamos ver – como os investidores devem posicionar seu portfólio? Porque há muitos fatores em jogo, muita incerteza também.

Britton: É uma pergunta que nos fazemos na Capstone. Administramos um portfólio grande e complexo de muitas estratégias diferentes e quando analisamos a análise e determinamos quais são os resultados possíveis, todos chegamos à mesma conclusão de que, se o Fed não intervir tão rapidamente quanto antes, para. E se a intervenção e o tamanho desses programas forem menores do que eram historicamente, então você pode tirar algumas conclusões, o que, em última análise, diz que, se conseguirmos um evento e conseguirmos um catalisador, então o o nível de volatilidade a que você estará exposto será simplesmente maior, porque, posto, uma intervenção estará mais distante. Então, isso significa que você terá que sustentar a volatilidade por mais tempo. E, em última análise, nos preocupamos que, quando você conseguir a intervenção, ela seja menor do que o mercado esperava e, portanto, isso também causará um maior grau de volatilidade. 

Então, o que os investidores podem fazer sobre isso? Obviamente, sou tendencioso. Sou um trader de opções, um trader de derivativos e um especialista em volatilidade. Então, do meu ponto de vista, procuro maneiras de tentar construir proteção contra desvantagens – opções, estratégias, estratégias de volatilidade – dentro do meu portfólio. E, em última análise, se você não tiver acesso a esses tipos de estratégias, está pensando em executar seus cenários para determinar: “Se conseguirmos uma venda e obtivermos um nível de volatilidade mais alto do que talvez experiente antes, como posso posicionar meu portfólio?” Seja usando estratégias como volatilidade mínima ou ações mais defensivas em seu portfólio, acho que todas são boas opções. Mas o mais importante é fazer o trabalho para poder garantir que, quando você estiver executando seu portfólio por diferentes tipos de ciclos e cenários, esteja confortável com o resultado final.