O aperto quantitativo está prestes a aumentar. O que isso significa para os mercados.

Agora, com a inflação galopante, o Fed está liberando essa liquidez por meio de um processo conhecido como aperto quantitativo, ou QT. Em junho, o banco central começou a encolher sua carteira deixando até US$ 30 bilhões em títulos do Tesouro e US$ 17.5 bilhões em títulos lastreados em hipotecas, ou MBS, saindo de seu balanço ou vencendo sem reinvestir os recursos. Quantidade vai dobrar este mês e efetivamente começa em 15 de setembro, pois os títulos do Tesouro são resgatados no meio do mês e no final do mês.

QT é tão ambicioso quanto seu impacto é incerto. A todo vapor, o ritmo de aperto dos balanços será muito mais agressivo do que no passado e chegará em um momento em que as taxas de juros estão subindo rapidamente. O que poderia dar errado? Potencialmente, muito, sugere Joseph Wang, um ex-operador da mesa de mercado aberto do Fed e autor do blog Fed Guy e Banco Central 101. Wang explica o que está em jogo na conversa editada a seguir.

Barron: Como o aperto quantitativo se desenrolará e como os resgates acelerados afetarão o mercado?

José Wang: Quando a economia não estava indo bem, o QE pressionava para baixo as taxas de juros e aumentava a liquidez do sistema financeiro. Agora o Fed quer apertar as condições financeiras. O QT aumenta a quantidade de títulos do Tesouro disponíveis para os investidores, ao mesmo tempo em que reduz suas reservas de caixa. Mecanicamente, o Tesouro dos EUA emite nova dívida para um investidor e usa os recursos da emissão para pagar os títulos do Tesouro detidos pelo Fed. O Fed recebe esse dinheiro e depois simplesmente o cancela – o oposto do que aconteceu durante o QE, quando o Fed criou dinheiro do nada.

Quando você está aumentando a oferta de títulos em um mercado que não é muito líquido, e quando o comprador marginal está mudando à medida que o Fed recua, você terá volatilidade. Os mercados não determinaram exatamente o que isso significa. Provavelmente veremos rendimentos de renda fixa mais altos. Rendimentos mais altos afetam as ações de algumas maneiras. Existe o impacto do reequilíbrio da carteira, pelo qual as perdas no lado dos títulos de uma carteira levariam um investidor a vender algumas ações para reequilibrar. O QT também reverte o efeito de risco do QE, que ocorreu quando muitos investidores em busca de rendimento mudaram para ativos mais arriscados ou títulos do Tesouro de prazo mais longo.

Isso está acontecendo em um momento em que a emissão do Tesouro é alta. Por que isso importa?

Os preços de mercado são determinados pela oferta e demanda e, nos próximos anos, haverá uma enorme oferta de títulos do Tesouro provenientes de duas fontes. Primeiro, há os déficits orçamentários que o governo dos EUA está executando. Embora o déficit diminua um pouco este ano em relação ao ano passado, o Escritório de Orçamento do Congresso diz que a trajetória é basicamente de um trilhão de dólares por ano de emissão do Tesouro no futuro próximo. A segunda fonte de suprimento adicional é o QT. Juntos, eles aumentarão a oferta de títulos do Tesouro para níveis historicamente altos de cerca de US$ 1.5 trilhão neste ano e no próximo. Antes da Covid, a oferta líquida era de cerca de US$ 500 bilhões.

Do lado da demanda, o comprador marginal está mudando à medida que o Fed se desvencilha do Tesouro e dos mercados de hipotecas. Os fundos de hedge não estão lá. O Fed não está lá. E os bancos não estão lá. Não teremos que passar por uma fase de descoberta de preços. Tenha em mente o contexto: a liquidez do mercado de tesouraria está fraca agora. Há alguma fragilidade, e provavelmente será estressada à medida que o QT aumentar.

Falando do comprador marginal, quem preencherá o vazio quando o Fed recuar? Esses mercados podem funcionar sem o Fed?

Não tenho certeza de quem será o novo comprador, por isso acho que pode haver uma volatilidade significativa nas taxas de juros. Mas novos compradores podem ser fabricados por meio de políticas. Uma maneira é através de um programa de recompra do Tesouro, onde o Tesouro se torna um grande comprador de títulos do Tesouro. O departamento do Tesouro recentemente lançou essa ideia. Outra maneira de incentivar novas compras por parte dos bancos é por meio de mudanças na regulamentação, em que os reguladores reduzem os requisitos de capital dos bancos, incentivando-os a comprar mais dívida do governo.

Mas o ponto é que, se a emissão está crescendo em um trilhão de dólares por ano, é difícil dizer que haverá compradores marginais suficientes. Estamos trancados em um mundo onde sempre haverá QE, porque o Fed terá que se tornar o comprador novamente. O crescimento das emissões de Tesouraria é mais rápido do que o mercado pode suportar sozinho.

Considere que, nos últimos 20 anos, a quantidade de títulos do Tesouro em circulação mais do que triplicou, mas o volume médio diário no mercado à vista cresceu muito mais lentamente. Isso é inerentemente instável. É como um estádio que fica cada vez maior enquanto o número de saídas permanece o mesmo. Quando muita gente precisa sair, como aconteceu em março de 2020, aí o mercado tem problemas.

Autoridades do Fed dizem que não sabem muito sobre como o QT vai se desenrolar. Por que é que?

A maneira como o QT se desenrola dependerá das partes móveis, e muito disso está além do controle do Fed. Primeiro, há a incerteza em torno do que o Tesouro emite. Poderia emitir muitos títulos do Tesouro de prazo mais longo, que o mercado terá mais dificuldade em digerir, ou mais títulos do Tesouro de prazo mais curto, que o mercado pode digerir mais facilmente. Dependendo do que o Tesouro está fazendo, o mercado pode ter que digerir muito mais duração, o que seria disruptivo em um mercado de tesouraria onde a liquidez já é escassa.

Onde a liquidez sai também está fora do controle do Fed. Quando o Tesouro emite novos títulos, eles podem ser comprados por investidores em dinheiro, como bancos, ou investidores alavancados, como fundos de hedge. Quando eles são comprados por investidores alavancados, o dinheiro que vai para financiá-los provavelmente sai da linha de recompra reversa do Fed, ou RRP, um programa de empréstimos noturnos que você pode considerar como excesso de liquidez no sistema financeiro.

Se os títulos do Tesouro recém-emitidos forem comprados por investidores alavancados, isso resultará na drenagem de liquidez que o sistema financeiro realmente não precisa, então o impacto é neutro. Mas se os títulos recém-emitidos são comprados por investidores em dinheiro, alguém está tirando dinheiro do banco e usando-o para comprar títulos do Tesouro para pagar o Fed. Nesse caso, o setor bancário perde liquidez, o que pode ser disruptivo, porque é possível que alguém, em algum lugar, seja dependente dessa liquidez. Foi o que aconteceu em setembro de 2019, quando o mercado de recompra parou e o Fed teve que adicionar mais reservas.

Parece que você está preocupado que algo vai quebrar novamente. Por quê?

É impossível para o Fed saber como a liquidez será drenada do sistema financeiro. Mas podemos olhar para quem está comprando hoje, e a compra é quase toda vinda do sistema bancário, ao contrário de partes como fundos de hedge. O PVP tem se mantido estável em cerca de US$ 2 trilhões desde o início do ano. Portanto, parece que o QT drenará a liquidez do setor bancário, em vez do RRP.

Isso é o oposto do que o Fed quer. As autoridades assumiram que poderiam acelerar o ritmo do QT de forma agressiva, porque veem muita liquidez estacionada no RRP. O que eles podem não entender é que como a liquidez é drenada está além de seu controle. E no momento, como observado, está saindo do sistema bancário.

O presidente do Fed, Jerome Powell, disse em julho que o QT duraria entre dois e dois anos e meio. Isso sugere que o balanço do Fed encolherá cerca de US$ 2 trilhões. Essa é uma suposição realista?

O Fed considera o QT limitado pela quantidade de liquidez que os bancos precisam para operar bem. Eles acham que o balanço patrimonial pode cair em cerca de US$ 2.5 trilhões, e tudo bem. Mas lembre-se, o Fed não tem muito controle sobre como a liquidez é drenada. Parece que eles querem que o setor bancário tenha mais de US$ 2 trilhões em reservas. Neste momento, o setor bancário tem cerca de US$ 3 trilhões. A única maneira pela qual o QT pode prosseguir conforme a previsão atual é garantir que a liquidez seja extraída de forma mais uniforme do sistema financeiro – o que significa mais liquidez saindo do RPP versus o setor bancário. Se o Fed não encontrar uma maneira de alcançar esse equilíbrio, talvez precise parar mais cedo. Mas existem maneiras que eles podem fazer isso funcionar.

O que eles são?

Existem duas soluções principais para o problema de muita liquidez drenada do setor bancário enquanto muito permanece no PRR. Primeiro, o Fed pode fazer o que fez no outono de 2019 e começar a comprar muitos títulos do Tesouro. Do ponto de vista do Fed, comprar títulos não é o mesmo que QE. Eles estão basicamente trocando ativos de curto prazo por reservas, que também são ativos de curto prazo, adicionando reservas intencionalmente ao sistema sem afetar as taxas de juros.

Em segundo lugar, e mais provável, o Fed poderia trabalhar com o Tesouro. Se o Tesouro realizar recompras emitindo títulos de prazo mais curto e usar os recursos para comprar cupons de prazo mais longo, ele transferiria a liquidez do PRR para o sistema bancário, porque os títulos do Tesouro seriam comprados por fundos do mercado monetário com dinheiro retido no PRR. Os vendedores dos cupons ao Tesouro estariam então depositando os fundos em um banco comercial. Mover dinheiro do RRP para o sistema bancário permitiria ao Fed prosseguir com o QT sem ter que se preocupar com a queda excessiva da liquidez no sistema bancário.

O Fed vai acabar vendendo títulos lastreados em hipotecas?

Seu plano é liberar um máximo de US$ 35 bilhões por mês em hipotecas de agências, mas estima que só conseguirá fazer cerca de US$ 25 bilhões por mês. Ao contrário dos Tesouros, cujo principal é pago na data de vencimento, os empréstimos hipotecários podem ser pré-pagos. Por exemplo, se alguém que possui uma casa refinancia, faz um novo empréstimo para pagar um empréstimo antigo. Ao vender uma casa, eles podem usar o produto para pagar a hipoteca. Tudo isso diminui à medida que as taxas de hipoteca aumentam.

Vender MBS é outra ferramenta que o Fed tem para apertar as condições financeiras, mas não parece que eles querem implantá-lo. Nos últimos meses, o mercado imobiliário abrandou significativamente. Eu imagino que eles querem ver como isso se desenrola antes de apertar ainda mais as condições financeiras na habitação.

Obrigado, José.

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