Boaz Weinstein, da Saba, e Kris Sidial, da Ambrus, discutem suas estratégias incomuns de risco de cauda

Tradicionalmente, os investidores eram aconselhados a colocar 60% de sua carteira em ações e 40% em títulos, mas as coisas mudaram drasticamente desde então. Em uma entrevista recente, Boaz Weinstein, fundador e diretor de investimentos da Sabá Capital, um fundo de US$ 4.6 bilhões, observou que 40% costumava ser considerado proteção contra risco de cauda porque os títulos do Tesouro deveriam subir quando as ações caíam.

No entanto, o estranho ambiente de mercado em que estamos agora viu ações e títulos caírem juntos, deixando os investidores sem lugar para se esconder. Como resultado, Weinstein aconselha os investidores a pegar parte dessa parte de 40% do portfólio e investir em fundos de risco de cauda.

Tempos estranhos causam a morte de sebes tradicionais

Eventos de “cisne negro” ou “cauda” são aqueles que nunca poderiam ter sido previstos e têm um impacto catastrófico na economia e nos mercados. Historicamente, os eventos de cisne negro têm sido raros, mas, mais recentemente, o número de eventos de cisne negro cresceu dramaticamente, com os últimos anos produzindo vários desses eventos. Assim, não é de surpreender que os fundos de risco de cauda tenham aumentado em popularidade.

Alguns exemplos recentes de eventos de cauda incluem a pandemia de COVID-19 e Invasão da Rússia da Ucrânia. Outros exemplos da história incluem os ataques terroristas de 9 de setembro, a Grande Crise Financeira em 11, a bolha pontocom em 2008 e o colapso de 2001 da Long-Term Capital Management, um fundo de hedge administrado por alguns ganhadores do Prêmio Nobel que teve enorme sucesso. até o seu colapso repentino.

Com a carteira 60/40 praticamente morta e a taxa de ocorrências de cisne negro aumentando, a necessidade de proteção alternativa contra o risco de cauda pode ser maior do que nunca. A maioria dos fundos de hedge de risco de cauda utiliza estratégias semelhantes, mas Boaz Weinstein e Kris Sidial, do recém-chegado Ambrus Group, dizem que suas estratégias diferem da norma.

Um tempo para o medo

Embora os investidores tenham muitas coisas com que se preocupar agora, como o aumento da inflação, Weinstein apontou que os eventos de cauda que derrubaram os mercados foram “raios do nada”, ou coisas que ninguém esperava. No entanto, apesar dos eventos do cisne negro, ele acrescentou que há muito medo no mercado agora.

“Não me lembro de outro momento em que o mercado estivesse mais próximo de suas máximas do que a mediana, apesar de haver tanto medo”, opina Boaz. “As ações caíram este ano, mas houve um enorme mercado em alta desde 2020 e antes disso, desde 2009. No entanto, você ouve Jamie Dimon dizer: 'Prepare-se para um furacão', e todo CEO de banco fala sobre de-risking, o que vai mostrar que a proteção da cauda é muito atual hoje, mas como implementar hedges eficazes não é bem compreendido.”

Ele também chamou a atenção para o atual “debacle das ações de tecnologia”, que tem ações de tecnologia com queda de mais de 20% no acumulado do ano, conforme medido pelo Nasdaq Composite.

Devido a todos esses problemas que dominam o mercado no momento, Weinstein viu uma demanda robusta por fundos de risco de cauda este ano.

Estratégias comuns de risco de cauda

As estratégias comuns de risco de cauda envolvem a compra de opções no S&P 500 que estão fora do dinheiro. Outros podem envolver a compra de chamadas no VIX que estão fora do dinheiro. Sidial explicou que existem diferentes maneiras de implementar esses tipos de estratégias de risco de cauda, ​​embora nem todos os gerentes que afirmam ser gerentes de risco de cauda realmente o sejam.

"Já ouvi alguns dizerem que são um fundo de risco de cauda e estão vendendo futuros", disse ele em uma entrevista recente. “Esse não é um fundo de risco de cauda real, então existem diferentes maneiras de implementar diferentes estruturas convexas… .”

Kris não vê valor agregado real em fundos de risco de cauda que apenas compram opções de venda além da execução. Mesmo no caso de execução excelente com puts baratas e eficientes, ele ainda espera que o fundo sangre de 20% a 30% ao ano em um ambiente de mercado típico.

“Existe uma linha tênue entre agregar valor ou ser um risco para o cliente, porque se o fundo desvalorizar muito, ele estará perdendo muito em seu risco de cauda”, explica Sidial. “Não estamos gastando tanto e, no entanto, ainda podemos dar a você esse tipo de recompensa quando esses acidentes acontecem.”

Medindo o sangramento de um fundo de risco de cauda

Ele acrescentou que julgar um fundo de risco de cauda envolve olhar para o sangramento anual esperado durante um ambiente de mercado normal e dividi-lo pelo retorno esperado em um crash. O Sidial classifica um crash como o S&P 500 caindo 20% em um mês ou o VIX acima de 70. No entanto, ele enfatizou que os investidores devem entender esse índice.

De acordo com o Sidial, um fundo de risco de cauda que gera apenas 10% em um crash, mas não sangra durante um ambiente de mercado típico, não é eficiente porque não fornecerá cobertura suficiente em um evento de cauda. Por outro lado, um fundo que retorna 500% em um crash, mas sangra 70% ao ano durante um ambiente normal também não é bom.

Sidial acrescenta que a chave é encontrar um fundo de risco de cauda que gere um retorno grande o suficiente para compensar uma queda no restante da carteira sem sangrar significativamente durante os ambientes típicos de mercado. É por isso que ele acredita que administrar um fundo de risco de cauda bem-sucedido é mais do que comprar opções de venda no S&P 500 ou opções de compra no VIX.

Lidando com a volatilidade

Assim como Sidial, Weinstein observa que a maioria dos gestores de cauda está fazendo coisas muito semelhantes, embora tenha enfatizado que essa não foi uma declaração pejorativa contra outros gestores de fundos. Além das estratégias discutidas por Kris, muitos gerentes usam derivativos sobre volatilidade implícita ou volatilidade realizada ou outros produtos profissionais, muitos dos quais podem ser caros.

Na atual fase de mercado em alta, a volatilidade é elevada, por isso custa muito mais comprar proteção negativa do que antes da pandemia. Uma excelente maneira de entender isso é olhar para o VIX. Entre 2014 e 2019, um VIX de 10 a 12 não era incomum.

No entanto, o VIX começou este ano em 23, o que levou a um preço muito mais alto para proteção contra downside. Embora a volatilidade tenha ficado cara, Weinstein não compra essas opções caras, e os retornos de seu fundo mostram que o que ele está fazendo está funcionando.

Fontes familiarizadas com o Tail Fund da Saba dizem que ele foi projetado para funcionar durante períodos de estresse e deslocamento do mercado. Eles acrescentam que ele superou o CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index em 76% desde o início. As fontes acrescentaram que este ano, o Saba's Tail Fund já subiu mais de 24% - retornando mais do que o índice Eurekahedge.

Em 2020, a Saba Capital supostamente entregou retornos de 73% para seu fundo principal e 63% para seu fundo de cauda. Esses números do ano inteiro incluem não apenas a queda acentuada em fevereiro e março, mas também o rali do mercado em alta durante o resto do ano.

Como Boaz Weinstein cobre o risco de cauda

Weinstein elogia a reputação da Saba Capital de apresentar ideias criativas, acrescentando que eles buscam spreads de crédito em vez de derivativos de ações, uma estratégia que, segundo ele, funcionou “super bem”. Weinstein teve sua ideia ao estudar o mercado SPAC em expansão há mais de um ano.

“Os SPACs estavam sendo negociados com um prêmio em relação ao valor patrimonial líquido até o primeiro trimestre de 1 porque as pessoas estavam, na época, muito empolgadas com as tecnologias de inovação”, disse ele. “Mas quando os SPACs começaram a ser negociados significativamente abaixo do valor patrimonial líquido no terceiro trimestre de 2021, o rendimento deles se tornou muito alto e, para nós, eles passaram de um investimento em ações para um investimento seguro e semelhante a títulos.”

Quebrando sua estratégia SPAC

Weinstein explica que comprar ações da SPAC por US$ 9.70 cada quando você receberá US$ 10 de volta um ano depois tem um rendimento adicional embutido de 3%. Ele acrescentou que o rendimento de 3.5% foi um acréscimo ao rendimento dos títulos do Tesouro, que hoje são mais altos porque o Federal Reserve vem aumentando as taxas de juros.

As empresas de aquisição especial são empresas de cheques em branco criadas e tornadas públicas com o único propósito de se fundirem com uma empresa operacional. Quando os investidores compram ações no IPO de um SPAC, essas ações devem ser mantidas em um fundo e investidas em títulos do Tesouro, enquanto a administração procura um alvo de aquisição atraente.

Assim, investir no IPO de um SPAC é como um backdoor para comprar títulos do Tesouro, especialmente quando essas ações do SPAC estão sendo negociadas com desconto em relação ao preço padrão de US$ 10 por ação, típico das avaliações do SPAC. Então, quando um rendimento de 3.5% é adicionado aos rendimentos crescentes dos títulos do Tesouro, Weinstein vê oportunidades.

Ao perceber isso, ele olhou para onde mais poderia encontrar rendimentos semelhantes e encontrou títulos de alto risco com classificação B, que certamente são muito mais arriscados do que um SPAC. Alguns investidores consideram os SPACs mais empolgantes devido à ampla gama de possíveis alvos de aquisição, desde o Lucid Group, que fabrica veículos elétricos de última geração, até a rede Truth Social do ex-presidente Donald Trump.

Crédito de curto para proteção de cauda

Além disso, se a ação da SPAC subir acima de US$ 10, ela oferece ganho adicional aos detentores, o que Boaz descreve como uma “opção de capital livre”.

“Usar SPACs para compensar o custo de swaps de inadimplência de crédito foi uma maneira de olhar o investidor nos olhos e dizer a ele que eles poderiam ter proteção de cauda sem uma maneira onerosa de pagar por isso”, disse ele. “A venda de crédito via derivativos é muito líquida porque todos os maiores bancos e fundos de hedge são usuários ativos. Na verdade, os volumes de derivativos referentes aos 100 principais títulos de alto risco são maiores do que os volumes de todos os títulos de alto risco combinados.”

Weinstein geralmente reduz os nomes de crédito de que gosta e paga por essas posições usando SPACs com classificação AAA ou empresas altamente classificadas como Verizon, IBMIBM
e WalmartWMT
. Ele observou que os SPACs não caíram este ano, e o dinheiro que seu fundo de cauda recebeu do rendimento foi usado para comprar proteção de crédito, cumprindo a meta de Weinstein de proteção de cauda.

Chegando em 2021, ele possuía menos de US$ 100 milhões em SPACs, mas até o final de junho de 2022, ele possuía US$ 6.7 bilhões em SPACs, tornando-se o maior proprietário de SPACs do mundo. Weinstein afirma que possuir SPACs como uma forma de pagar pelo carregamento negativo envolvido na compra de proteção de portfólio é uma nova visão da proteção de cauda de financiamento.

A estratégia de risco de cauda de Kris Sidial

Sidial também elogia sua risco de cauda estratégia como única entre os gestores de fundos de cauda e, como Weinstein, ele também desenvolveu sua estratégia durante o estranho mercado da era da pandemia. O Ambrus Group é um novo fundo, fundado em 2020.

Ele teve a ideia de sua estratégia de fundo de cauda enquanto trabalhava na mesa de exóticos dos EUA na BMO. Durante a forte liquidação em março de 2020, a mesa de exóticos dos EUA se saiu muito bem, então Kris começou a analisar como poderia usar essas estratégias para combater o risco de cauda. Exóticos envolvem cestas de negociação de derivativos de ações que se combinam em diferentes estruturas. Ele explicou que sua estratégia difere do que a maioria dos outros gestores de fundos de cauda fazem.

“Muitas vezes você vê alguns outros fundos de risco de cauda com estruturas côncavas curtas para financiar as estruturas convexas”, explica Sidial. “Você vê pessoas vendendo volatilidade do Tesouro e comprando volatilidade do S&P 500. Não acreditamos nessa mentalidade: curta algo convexo para financiar algo côncavo. Em um evento real de risco de cauda, ​​você não sabe o que pode acontecer, então o que você está fazendo é comprometer o mandato do que você está tentando fazer. Vimos muito isso em março de 2020. Muitos fundos que estavam se comercializando como um fundo de cauda acabaram perdendo muito dinheiro. ”

Por exemplo, ele sugeriu que um investidor pode querer ficar comprado em títulos do Tesouro para financiar a cauda, ​​mas então os títulos do Tesouro começam a afundar. Sidial observa que o investidor perderia mais dinheiro do que poderia ganhar nessa cauda.

“Então, esse tipo de negociação, nós realmente não fazemos”, esclareceu. “Nós nos concentramos no que achamos que somos bons... Fazemos muitas negociações de fluxo de pedidos intradiários para compensar o sangramento de ser longas essas caudas. Outros fundos têm volatilidade vendida ou comprada, mas estamos apenas tomando um fluxo de ordens intradiário mais ativo para ganhar dinheiro por meio desse processo para financiar as caudas.”

Quão grande deve ser uma posição de risco de cauda?

Quando perguntado qual deve ser o tamanho de uma posição de risco de cauda, ​​Weinstein afirma que depende do investidor e de sua estratégia. No entanto, Kris aconselha um tamanho de risco de cauda não superior a 3% a 5% do portfólio total.

Sua estratégia de cauda envolve buscar retornos estáveis ​​a ligeiramente abaixo durante ambientes típicos de mercado e retornos consideráveis ​​quando o mercado cai. Sidial explica que perder 5% sobre 5% de um portfólio resulta em menos de uma perda percentual para o portfólio geral.

No entanto, quando ocorre uma quebra, essa mesma alocação de 5% tem o potencial de gerar um retorno superior a 300%, o que equivale a um impacto de 15% em todo o portfólio quando o mercado quebra.

“Quando o mercado está em queda, pode ser lindo”, afirma Sidial. “Com esse hedge, estamos falando de um investidor caindo de 20% quando o mundo inteiro está caindo para 5% em seu portfólio geral por causa de sua proteção contra risco de cauda, ​​então você pode ver por que essas coisas são tão atraentes. ”

Michelle Jones contribuiu para este relatório.