Compre em outro lugar para expectativas realistas

Eu coloquei Shopify (SHOP) pela primeira vez na zona de perigo em setembro de 2020. Desde então, as ações caíram 36% em comparação com um ganho de 30% para o S&P 500. Embora a empresa tenha se beneficiado muito com a rápida adoção do comércio eletrônico em 2021, um a continuação desse crescimento é improvável, e as ações ainda precisam cair.

O estoque da Shopify tem um enorme risco de queda com base em:

• A taxa de crescimento do valor bruto da mercadoria (GMV) da Shopify caiu abaixo das taxas pré-pandemia, sinalizando o fim do crescimento impulsionado pela pandemia
• A orientação para 2022 inclui taxas de crescimento de receita mais lentas e despesas mais altas
• A avaliação atual das ações implica que o GMV da Shopify será 2x maior que o da Amazon
• matemática simples mostra que SHOP pode cair 59% a mais, apesar de já ter caído 66% de sua alta de 52 semanas

Figura 1: Desempenho superior à zona de perigo de 65%: de 9/10/20 a 3/4/22

O que está funcionando para a empresa:

O cenário de varejo em constante mudança em cada onda do COVID-19 impulsionou um crescimento recorde da receita. A receita cresceu 41% ano a ano no 4T21 e 57% A/A em todo o ano de 2021.

O volume bruto de mercadorias (GMV), o valor total em dólares dos pedidos facilitados na plataforma Shopify, aumentou 31% A/A no 4T21 e 47% A/A em 2021. Além disso, Shopify aumentou a adoção de sua solução Shopify Payments, de 46% de penetração de GMV em 4T20 para 51% de penetração do GMV no 4T21.

Com um crescimento recorde de receita, Shopify gerou lucro operacional líquido positivo após impostos (NOPAT) pelo segundo ano consecutivo e melhorou sua margem NOPAT de 4.8% em 2020 para 6.7% em 2021. No entanto, dada a orientação da administração para gastos futuros, margens estão prestes a cair.

O que não está funcionando para a empresa:

Os fundamentos mostram sinais de fraqueza: Apesar de melhorar a margem NOPAT e NOPAT, a eficiência do balanço da Shopify caiu significativamente em 2021. Os giros de capital investido caíram de 2.3 em 2020 para 1.3 em 2021. Essa queda compensou a melhora na margem NOPAT e impulsionou o retorno sobre o capital investido (ROIC) de 11% em 2020 para 8% em 2021.

As taxas de crescimento já estão desacelerando: já vejo uma desaceleração dos negócios do Shopify em 2021, apesar da receita recorde e do GMV. De acordo com a Figura 2, o GMV da Shopify cresceu 31% A/A no 4T21, sua taxa de crescimento anual mais lenta desde o 1T20, pouco antes do início da pandemia de COVID-19. De fato, o crescimento anual do GMV desacelerou em cada um dos últimos três trimestres de 2021.

Figura 2: Taxa de crescimento anual do GMV da Shopify: 1T20 – 4T21

O crescimento de 2021 é insustentável: O sucesso causado pelas paralisações do COVID-19 e o estímulo subsequente do governo provavelmente não continuará. A administração admite isso, notando em sua Lucro do 4T21 que “a aceleração do comércio desencadeada pelo COVID que se espalhou no primeiro semestre de 2021 na forma de bloqueios e estímulos governamentais estará ausente a partir de 2022…”.

Além disso, o atual ambiente inflacionário fornece mais um vento contrário ao crescimento em 2022, com a administração observando que “há cautela em torno da inflação e dos gastos do consumidor no curto prazo”.

Crescimento mais lento e menor rentabilidade em 2022: Em sua orientação para 2022, a administração observou que o crescimento da receita será inferior a 2021. As estimativas de receita de consenso exigem um crescimento de receita de 31% A/A, o que, embora impressionante, seria a taxa de crescimento anual mais lenta desde que a empresa abriu seu capital em 2015.

Ao mesmo tempo em que o crescimento está diminuindo, Shopify está aumentando seus gastos. A empresa espera “reinvestir agressivamente em nossos negócios ao longo de 2022” contratando mais engenheiros e vendedores, além de aumentar os esforços de marketing internacional. O objetivo da Shopify de compensar a desaceleração do crescimento da receita com mais vendas e marketing pode prejudicar a lucratividade. Infelizmente para os acionistas atuais, o preço das ações implica que a empresa não apenas acelerará o crescimento, mas também melhorará as margens. Mesmo com a recente queda no preço das ações, as ações continuam precificadas para que Shopify seja maior que a Amazon, criando uma desvantagem significativa em qualquer outro cenário, como mostrarei abaixo.

Shopify tem preço para GMV ser 2x maior que Amazon

Apesar de cair 66% de sua alta de 52 semanas, Shopify permanece significativamente supervalorizado. Abaixo, eu uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) para ilustrar as altas expectativas de fluxos de caixa futuros implícitos na avaliação atual da Shopify.

Para justificar seu preço atual de ~ $ 600 / ação, o Shopify deve:

• Melhorar imediatamente sua margem NOPAT para 15% (em comparação com 7% em 2021) e
• aumentar a receita em um CAGR de 30% até 2028 (mais de 3x projetado crescimento do mercado global de comércio eletrônico até 2028)

Neste curso cenário, Shopify geraria quase US$ 4.4 bilhões em NOPAT (13x NOPAT 2021), o que, com uma margem NOPAT de 15%, implica US$ 29.2 bilhões em receita (6x receita de 2021). No entanto, esse cenário parece improvável, dada a necessidade de mais que dobrar a margem do NOPAT, ao mesmo tempo em que se implementam os aumentos de gastos esperados em 2022.

A taxa de crescimento de vendas necessária para justificar o preço das ações da Shopify é simplesmente surpreendente. No cenário descrito acima, assumindo o mesmo mix de vendas de 2021[1], Shopify geraria US$ 1.1 trilhão em GMV em 2028 – o que seria 14% do mercado global previsto de US$ 7.6 trilhões para comércio eletrônico B2C previsto pela Pesquisa e Mercados. Para contextualizar essa participação de mercado, GMV 2021 da Amazon totalizou 15% do mercado global estimado e Shopify's totalizou 4%. Se, até 2028, Shopify não se tornar um player mais dominante no comércio eletrônico do que a Amazon é agora, os compradores das ações ao preço atual perderão dinheiro.

LOJA tem 30% + desvantagens: se eu assumir:

• Shopify melhora sua margem NOPAT para 13.4% (margem NOPAT dupla de 2021) e
• a receita cresce a taxas de consenso em 2022, 2023 e 2024 e
• receita cresce 20% ao ano em 2024-2028 (duplo mercado de comércio eletrônico CAGR até 2028), então

o estoque vale $ 419/ação hoje – uma desvantagem de 30% em relação ao preço atual. Nesse cenário, Shopify ganharia US$ 2.9 bilhões em NOPAT em 2028, o que é quase 10 vezes o NOPAT de 2021 e 73% do NOPAT de 2021 do PayPal (PYPL).

LOJA tem 59% + desvantagens: se eu assumir:

• Shopify mantém sua margem NOPAT em 7% e
• a receita cresce a taxas de consenso em 2021, 2022 e 2023 e
• a receita cresce 20% ao ano em 2024-2028 (CAGR do mercado de e-commerce duplo até 2028), então

o estoque vale $ 247/ação hoje – uma desvantagem de 59% em relação ao preço atual. Nesse cenário, Shopify ainda ganharia US$ 1.5 bilhão em NOPAT em 2028, que é 5x o NOPAT de 2021. Nesse cenário, se eu assumir a mesma receita para a taxa de GMV de 2021, Shopify gerará US$ 836 bilhões em GMV em 2028, 139% do GMV de 2021 da Amazon.

A Figura 3 compara o NOPAT histórico da empresa com o NOPAT implícito em cada um dos cenários acima. Para contexto adicional, mostro Etsy (ETSY) e Adobe (ADBE), dois provedores de serviços concorrentes, 2021 NOPAT.

Figura 3: histórico da Shopify vs. NOPAT implícito: cenários de avaliação do DCF

Cada um desses cenários também pressupõe que Shopify é capaz de aumentar a receita, o NOPAT e o fluxo de caixa livre (FCF) sem aumentar o capital de giro ou os ativos fixos. Essa suposição é improvável, mas me permite criar cenários de melhor caso que demonstrem quão altas são as expectativas embutidas na avaliação atual. Para referência, o capital investido da Shopify cresceu 42% composto anualmente desde 2016.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre qualquer ação, setor, estilo ou tema específico.

[1] Em 2021, Shopify gerou US$ 4.6 bilhões em receita de US$ 175 bilhões em GMV – ou US$ 1 de receita de cada US$ 38 de GMV.