Ainda nada além de uma aposta

O relatório de lucros do 4T21 da Robinhood reforça minha tese de que as ações estão supervalorizadas e podem cair para até US$ 6/ação.

A Robinhood abriu seu capital com uma avaliação que implicava que sua receita seria maior do que o robusto Charles Schwab (SCHW), mas esse crescimento não se concretizou, nem perto disso. Não importa como a administração tente girar os resultados mais recentes, ou a má orientação daqui para frente, uma coisa é clara. A história de crescimento de Robinhood acabou.

Sem os ventos a favor do COVID-19, os principais problemas para essa ação ficam mais óbvios:

• crescimento caiu para quase zero e guidance implica crescimento negativo ano a ano no 1T22
• A principal fonte de receita da Robinhood ainda é a criptomoeda altamente volátil e as negociações de opções mais arriscadas (em relação à negociação de ações padrão).
• concorrentes continuam a ter vantagens de escala maciça e negócios lucrativos fora de uma corretora
• a falta de escala em um mercado indiferenciado levanta a questão – Robinhood será consistentemente lucrativo?

A ação caiu 63% em relação ao preço do IPO e 83% em relação à alta de 52 semanas, mas ainda tem uma desvantagem significativamente maior.

Modelo de receita questionável chega a um impasse

O uso de pagamento por fluxo de pedidos (PFOF) por Robinhood foi amplamente criticado, e eu mencionei os possíveis problemas regulatórios em meu relatório original.

Mais importante, o que antes era um modelo crescente de receita não é mais. De acordo com a Figura 1, a receita da Robinhood cresceu apenas 14% ano a ano (YoY) no 4T21, abaixo do crescimento de 300%+ no 1T21. A orientação da administração para o 1T22 implica uma queda de -35% A/A na receita, uma vez que os investidores/traders de varejo procuram outros lugares (concorrentes ou atividades que não sejam de investimento).

Figura 1: Mudança de receita anual da Robinhood: 1T21 a 1T22 Guidance

*Com base na orientação gerencial de US$ 340 milhões em receita no 1T22.

Investidores não vão mais para Robinhood

Em meu relatório original, observei o impressionante crescimento nas contas de clientes que a Robinhood alcançou antes de seu IPO, mas argumentei que seus melhores dias provavelmente ficaram para trás. A Figura 2 mostra como o crescimento da conta de clientes estagnou nos últimos três trimestres de 2021.

Desde que subiu para 22.5 milhões de contas no 2T21, o crescimento de contas da Robinhood estagnou e, no final do 4T21, o total acumulado de contas financiadas era de apenas 22.7 milhões.

Figura 2: Contas Financiadas Cumulativas da Robinhood – 2017 a 4T21

Ativos de corretagem parados ao lado do crescimento do usuário

Acredito que para Robinhood competir com sua concorrência muito maior, a empresa precisa aumentar drasticamente seus ativos de corretagem, aos quais Robinhood se refere como Ativos Sob Custódia. Ativos crescentes forneceriam uma fonte básica de receita líquida de juros se o PFOF for banido, a atividade comercial diminuída ou ambos. No entanto, de acordo com a Figura 3, os Ativos Sob Custódia da Robinhood, com US$ 98 bilhões no final do 4T21, caíram do pico de US$ 102 bilhões no 2T21.

Figura 3: Ativos sob custódia da Robinhood – 2019 a 4T21

A falta de escala ainda é uma falha crítica do modelo de negócios

A falta de escala de Robinhood continua sendo uma grande desvantagem competitiva. O foco da empresa em investidores iniciantes e de baixo lucro originalmente ajudou a empresa a abrir um grande número de contas de clientes, mas o tamanho médio dessas contas é muito menor do que os concorrentes. De acordo com a Figura 4, Robinhood detém menos de 1% dos ativos combinados de pares maiores e não tem escala para gerar receita suficiente para competir com empresas tradicionais sem PFOF.

Figura 4: Os ativos de clientes da Robinhood são minúsculos em comparação com os pares – 2021

*Estimativa baseada em US$ 11.1 trilhões em ativos de clientes na Fidelity menos US$ 4.2 trilhões em “Ativos Discricionários” ou ativos em contas gerenciadas que a Fidelity tem o critério de como eles são investidos. Dados de fidelidade disponíveis aqui.

Modelo de negócios baseado em conflito de interesses

Com receita baseada em transações, incluindo PFOF, gerando 77% da receita da empresa em 2021, Robinhood tem um claro incentivo para gerar e vender o máximo de fluxo de pedidos possível. A empresa provou que é boa – talvez boa demais – em atrair usuários para negociar. Mais negociação nem sempre é prudente para clientes e corretoras, gerando “churn” de contas não é um fenômeno novo para os reguladores. Questões regulatórias notáveis:

• Robinhood concordou anteriormente em pagar um acordo recorde de US $ 70 milhões após uma investigação da FINRA sobre dar negociação de opções a investidores não qualificados.
• Este acordo ocorre após uma ação movida pela família de Alex Kearns, de 20 anos, que cometeu suicídio em junho de 2020 depois que Robinhood o informou erroneamente sobre quanto dinheiro ele perdeu em opções de negociação.
• O estado de Massachusetts entrou com um processo contra Robinhood para revogar sua licença para operar no estado com base em alegações de "gamificação" de investimentos e práticas comerciais predatórias.

O crescente risco regulatório que Robinhood enfrenta me deixa preocupado que o público possa ver o objetivo declarado de Robinhood de 'democratizar o investimento' como um ardil para atraí-los para o jogo. Dito isto, existem muitos belos cassinos em Las Vegas que são tributos à disposição de milhões de pessoas em perder dinheiro jogando.

Oferta de outra forma indiferenciada

Em anos anteriores, a Robinhood se destacava entre seus pares como a única corretora que oferecia negociações sem comissão. As maiores corretoras eliminaram rapidamente essa vantagem competitiva cortando as comissões de ações no final de 2019.

Geralmente, há uma falta de diferenciação entre a maioria das empresas de corretagem. Não apenas todos eles oferecem 0% de comissão em negociações de ações, a maioria oferece serviços auxiliares, como educação, uma variedade de classes de ativos para investir, contas de aposentadoria, gerenciamento de patrimônio personalizado e negociação de opções. Robinhood está tentando recuperar o atraso em alguns casos, por exemplo, a empresa planeja começar a oferecer contas de aposentadoria ainda este ano.

A característica mais diferenciadora de Robinhood, a negociação de opções para novos investidores, também tem sido uma fonte de custos e desafios legais e regulatórios significativos, e levou o famoso investidor Charlie Munger a chamar Robinhood de “um salão de jogos disfarçado de um negócio respeitável”.

Um jogador de nicho na criptografia

Robinhood continua sua investida em criptomoedas e planeja adicionar mais moedas às suas capacidades de negociação em 2022. No entanto, assim como em títulos tradicionais, Robinhood também está alcançando esse mercado. Pares como Coinbase (COIN) superam seus ativos de corretagem e outros, como PayPal (PYPL) e Block (SQ) também procuram conquistar participação de mercado no setor. 

Avaliação Implica 2x Receita de Interactive Brokers

Abaixo, uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) para mostrar que as expectativas de fluxos de caixa futuros no HOOD parecem excessivamente otimistas, uma vez que a história de crescimento de Robinhood se desfez no segundo semestre de 2021 e a orientação para o 1T22 é fraca. 

Para justificar o preço atual de $ 14/ação da Robinhood, a empresa deve:

• melhorar sua margem NOPAT para 16% (comparado a 8% em 2020 e -355% no 3T21) e
• aumentar a receita em 26% composto anualmente até 2027, que é mais de 6x a taxa de crescimento projetada da indústria até 2026

Nesse cenário, Robinhood geraria US$ 4.9 bilhões em receita em 2027, que é quase 3x a receita de 2021, 2x a receita TTM da Interactive Brokers (IBKR) e 4x a receita TTM da Coinbase. Além disso, Robinhood geraria US$ 784 milhões em NOPAT em 2030, que é mais de 9x o NOPAT de 2020 e pouco menos da metade do TTM NOPAT da Interactive Brokers.

Lembre-se de que o número de empresas que aumentam a receita em mais de 20% anualmente por um período tão longo é incrivelmente raro, fazendo com que as expectativas no preço das ações da Robinhood pareçam irreais.

57% de desvantagem, mesmo que o crescimento seja 4x as expectativas da indústria

O valor contábil econômico da Robinhood, ou nenhum valor de crescimento, é de US$ 1/ação negativo, o que ilustra as expectativas excessivamente otimistas no preço de suas ações. 

Mesmo se eu assumir Robinhood:

• atinge uma margem NOPAT de 16% e
• aumenta a receita em 15% composto anualmente até 2027 (quase 4x as taxas de crescimento projetadas da indústria até 2026) e

a ação vale apenas US$ 6/ação hoje – uma desvantagem de 57%.

A Figura 5 compara a receita futura implícita da empresa nesses dois cenários com sua receita histórica, juntamente com a receita de concorrentes, como Interactive Brokers e Coinbase.

Figura 5: Receita histórica e implícita de Robinhood: Cenários de avaliação do DCF

Cada um dos cenários acima também assume que Robinhood aumenta a receita, NOPAT e FCF sem aumentar o capital de giro ou ativos fixos. Essa suposição é altamente improvável, mas me permite criar os melhores cenários que demonstram o nível de expectativas embutidas na avaliação atual. Para referência, o capital investido do Robinhood aumentou $ 1.4 bilhão (146% da receita) em relação ao ano anterior em 2020. Se eu assumir que o capital investido do Robinhood aumenta a uma taxa semelhante no cenário 2 do DCF, o risco de queda é ainda maior.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre ações, estilos ou temas específicos.