O SVB estava apenas um pouco insolvente, felizmente

Bom dia. Será um dia interessante nos mercados hoje. As autoridades americanas fizeram o suficiente para acalmar as preocupações com as corridas aos bancos? Parece-nos, mas a situação continua tensa. A emoção, não a razão, pode governar o dia. Envie-nos suas preocupações, teorias da conspiração e estratégias de negociação: [email protegido] e [email protegido].

Silicon Valley Bank (e o sistema bancário dos EUA)

Até ontem à noite, havia grandes esperanças de que outro banco entrasse e comprasse o Silicon Valley Bank, tirando um problema das mãos do FDIC e protegendo os depositantes não garantidos. Mas parece que um acordo não poderia ser feito. Às 6h15, horário de Nova York, o Tesouro, o Federal Reserve e o FDIC anunciou que eles estavam resolvendo o problema por conta própria, não apenas para o SVB, mas também para o Signature Bank, outro credor que havia sofrido saídas de depósitos recentemente. Ambos os bancos seriam resolvidos e todos os seus depositantes, segurados e não segurados, seriam curados. A carne do anúncio:

[Todos] os depositantes [no SVB] terão acesso a todo o seu dinheiro a partir de segunda-feira, 13 de março. Nenhuma perda associada à resolução do Banco do Vale do Silício será suportada pelo contribuinte.

Também estamos anunciando uma exceção de risco sistêmico semelhante para o Signature Bank, New York, New York, que foi fechado hoje por sua autoridade estadual de fretamento. Todos os depositantes desta instituição serão integralizados. ..

Acionistas e certos devedores não garantidos não serão protegidos. A alta administração também foi removida. Quaisquer perdas para o Fundo de Seguro de Depósito para apoiar os depositantes não segurados serão recuperadas por uma avaliação especial nos bancos

Isso tem sido amplamente interpretado como significando que as autoridades pagarão aos depositantes não segurados do Fundo de Seguro de Depósito de $ 128 bilhões qualquer coisa que os ativos do SVB não possam cobrir. A declaração foi um pouco ambígua para nós, porém, e ainda não temos certeza de quanto isso é um resgate. Os detalhes serão divulgados nas próximas horas e dias. No caso do SVB, no entanto, o fato de o banco não ser muito insolvente é provavelmente uma grande parte da resposta.

É certo que, no setor bancário, ser um pouco insolvente é como estar um pouco grávida, mas tenha paciência. Lembre-se de que o problema do SVB não era, como acontece com a maioria dos bancos falidos, o crédito ruim abrindo um buraco no lado dos ativos do balanço. Em vez disso, foi um descasamento de duração pura entre passivos de depósito e ativos de títulos de alta qualidade. A equipe de Ken Usdin na Jefferies oferece uma análise segundo a qual, se a carteira de títulos do SVB fosse vendida com desconto de 20%, seus empréstimos com desconto de 2% e seus credores e depositantes segurados pagos, ainda haveria US$ 86 bilhões em dinheiro sobrando:

A Jefferies estima que agora haja US$ 91 bilhões em depósitos não segurados deixados no SVB após a corrida da semana passada. Se estiver certo, o banco tem apenas US$ 5 bilhões a menos. Talvez essa lacuna seja preenchida deixando alguns ou todos os outros credores dos bancos, que devem cerca de US $ 22 bilhões, no frio?

A Reserva Federal também anunciou que tornaria a liquidez disponível para outros bancos que enfrentam saques. Um “programa de financiamento bancário a prazo” oferecerá empréstimos bancários de até um ano, recebendo títulos lastreados pelo governo como garantia e valorizando esses títulos ao par, em vez de marcá-los ao mercado.

As duas ações serão suficientes para acabar com a ameaça de corridas aos bancos nesta semana? Em um mundo racional, eles seriam. Enquanto o resto do sistema bancário sofre de algumas das mesmas doenças que o SVB teve, a doença sistêmica simplesmente não é muito grave.

A doença, como lembrete, é que nos últimos anos os bancos foram inundados com depósitos e investiram grande parte deles em títulos de longo prazo garantidos pelo governo. Agora que as taxas subiram, eles têm perdas não realizadas significativas nesses títulos. Se eles fossem forçados a vender esses títulos (por uma corrida aos bancos, digamos), essas perdas seriam realizadas.

Os doomsters do sistema bancário no Twitter deram a este gráfico, de Michael Cembalest, do JPMorgan, um treino no fim de semana. Ele mostra o que aconteceria com os índices de capital próprio de vários grandes bancos se todas as perdas não realizadas em suas carteiras fossem cristalizadas:

Sim, perceber as perdas tiraria uma grande parte do patrimônio de alguns bancos, como apontaram os pessimistas. Mas observe que todos os bancos ainda teriam uma sólida almofada de capital se isso acontecesse. Mesmo o SVB (no final do ano passado) teria sido solvente e tinha a maior relação entre títulos e ativos totais de qualquer banco dos Estados Unidos. Todos os outros bancos no gráfico, no cenário de liquidação da carteira de títulos, estariam bem. E não há razão para pensar que algum deles, mesmo em circunstâncias extremas, teria que vender todos os seus títulos. Por um lado, se precisassem de dinheiro, poderiam recomprar os títulos em vez de vendê-los.

Isso não quer dizer que seja ótimo que os bancos tenham todos esses títulos que compraram quando as taxas estavam baixas. Isso fede para eles e será um empecilho para os lucros por anos. Mas não é uma questão existencial.

A maioria dos bancos ainda se beneficia, no geral, de taxas mais altas, à medida que suas carteiras de empréstimos reavaliam. O Bank of America é um excelente exemplo disso. O banco tem meio trilhão de dólares (!) em títulos hipotecários garantidos por agências em 10 anos ou mais, rendendo 2.1%. Por si só, isso é muito ruim! O rendimento está bem abaixo do mercado e, a menos que as taxas voltem aos mínimos de alguns anos atrás, qualquer venda dessas coisas antes do vencimento (que é daqui a muito tempo) gerará uma grande perda. Mas diminua o zoom: o banco também tem um trilhão de dólares em empréstimos que pagam mais juros à medida que as taxas sobem. Ele também tem mais meio trilhão de dólares em caixa e reservas para atender a saques ou investir a taxas mais altas. As taxas mais altas que afundaram o SVB ajudam o Bank of America.

Existem bancos regionais que não estão em uma posição tão boa - seus nomes foram chutados neste fim de semana - mas, como argumentamos antes, nenhum banco era tão vulnerável quanto o SVB, com sua combinação de depósitos comerciais sensíveis a taxas e uma carteira de ativos dominado por títulos longos. Seria uma pena se, apesar das ações dos reguladores no domingo, ainda houvesse pânico no sistema bancário esta semana. Não faria muito sentido.

O relatório de empregos

O relatório de empregos de fevereiro de sexta-feira teria sido confuso, mesmo que um banco não tivesse falido no mesmo dia. A confusão de dados incluiu um consenso de 311,000 novos empregos, compensados ​​pela desaceleração do crescimento salarial e um aumento no desemprego, mas impulsionado por uma melhor participação da força de trabalho.

Mas como um banco faliu naquele dia, é difícil ler a reação do mercado ao relatório. Em geral, os investidores voaram para a segurança: os rendimentos caíram ao longo da curva à medida que as ações caíam. mercados futuros preços em cortes de taxas em dezembro (de novo). No entanto, os observadores do mercado discordaram sobre se a resposta foi um pânico de curta duração ou uma revisão sensata das expectativas de taxa. Christian Keller, do Barclays, lançou o fracasso do SVB e os números dos empregos em oposição:

Se os comentários de Powell no meio da semana prepararam o terreno [para uma alta de 50 pontos-base este mês], os números da folha de pagamento não-agrícola de sexta-feira deveriam ter selado o acordo. . . [deixando] o ganho médio de 3 meses [folha de pagamento] em 351k - um mercado de trabalho muito quente para o conforto do Fed. É verdade que o crescimento dos ganhos médios por hora (AHE) desacelerou para 0.2% m/m (vs. 0.3% m/m esperado) [mas a] medida é notoriamente ruidosa devido à falta de controles para composição (ou seja, aumento do emprego em países de baixa renda). indústrias de serviços assalariados... Portanto, com base apenas nos dados do mercado de trabalho, teríamos abraçado nossa previsão de um aumento de 50 pontos-base na próxima reunião de março com maior convicção.

No entanto, as notícias do setor financeiro no final da semana complicam essa chamada. . . À medida que essas notícias evoluíram, os títulos dos EUA subiram na demanda de porto seguro e alimentaram os futuros de fundos cotados com probabilidade de uma alta de 50 pb abaixo de 50%, depois de terem subido bem ao norte de 50% após o testemunho de Powell.

Do outro lado, Phoebe White, do JPMorgan, argumentou na sexta-feira que “uma melhora na oferta de mão de obra e uma moderação na inflação salarial devem aliviar um pouco a pressão do Fed”. A corrida por segurança relacionada ao SVB, escreve White, ocorreu apesar do “pouco risco de contágio do mercado ou de vendas mais amplas”, sugerindo que os mercados logo se concentrarão novamente na política monetária, especialmente quando os dados de inflação de preços ao consumidor desta terça-feira caírem.

Como analisar isso? Veja como unimos os fatos.

Contra Keller, argumentaríamos que a tendência de desaceleração do crescimento salarial é um sinal desinflacionário significativo e mais relevante para a inflação do que o forte crescimento do emprego em si. Também se encaixa com relatórios de empresas neste trimestre de que a contratação é ficando mais fácil. Sim, os dados das folhas de pagamento podem ser barulhentos mês a mês, mas a essência dos dados recentes não sugere distorções terríveis. Como observa Omair Sharif, da Inflation Insights, oito das 13 medidas setores experimentou uma desaceleração do crescimento salarial nos últimos três meses, indicando que os números de fevereiro são um sinal, não um ruído. A tendência geral é muito clara:

Branco é provavelmente certo que o vôo para a segurança do SVB é exagerado - especialmente agora que o governo interveio. Mesmo sem uma corrida aos bancos, no entanto, a bagunça do SVB pode ter um efeito de longo prazo na política e nos mercados do Fed.

Considere o testemunho público de Powell na semana passada, no qual ele colocou um ritmo mais rápido de aumentos de juros de volta na mesa. Essa ferramenta - o ritmo dos aumentos, em oposição à taxa de pico - será mais afetada pelos dados econômicos de curto prazo, incluindo os dados de empregos e o que o IPC mostrar esta semana. O SVB provavelmente não afetará isso de uma forma ou de outra. Mas, com o tempo, isso pode afetar a postura política do Fed de alta por mais tempo, porque coloca o aperto em um cronômetro. A aposta de dois andares do SVB em taxas baixas para sempre foi uma estupidez idiossincrática. Mas uma política mais rígida exporá outras estupidez em breve, cuja natureza podemos apenas imaginar. Vão prejudicar a economia, como já está prejudicando o SVB. E quanto mais coisas quebrarem, menos sustentável será o mais alto por mais tempo. (Ethan Wu)

Uma boa leitura

Quão forte é o Processo legal contra a Fox News?