A escolha impossível do Fed: eliminar empregos ou aceitar inflação mais alta

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Sobre o autor: Sonia Meskin é chefe de US Macro da BNY Mellon Investment Management no escritório de Nova York. Anteriormente, ela ocupou cargos no Fundo Monetário Internacional, no Standard Chartered Bank e no Federal Reserve Bank de Nova York.

O Federal Reserve pode em breve se encontrar em um cruzamento. As duas partes de seu mandato, pleno emprego e estabilidade de preços, provavelmente entrarão em conflito. O Fed teria então duas opções: eliminar um número considerável de empregos para reduzir a inflação de forma sustentável ou aceitar um aumento objetivo de inflação do que havia se comprometido formalmente em janeiro de 2012. Ambas as opções apresentariam desafios políticos e institucionais significativos para o Fed e também poderiam questionar sua credibilidade.      

Essa bifurcação na estrada era inevitável? Não, mas a incerteza da pandemia provavelmente dificultou a antecipação. Embora os economistas concordem que a pandemia perturbou muitas relações econômicas da última década, é muito mais difícil encontrar um consenso sobre se essas mudanças são temporárias ou permanentes. 

Aqueles que acreditam que os desequilíbrios agregados de oferta e demanda causados ​​pela Covid são em grande parte transitórios afirmam que o núcleo da inflação de 2% está no horizonte. Este grupo observa que a tendência lenta de crescimento do produto interno bruto (perto de 1.5%), uma parcela relativamente estável do déficit federal no PIB e as participações proporcionais de capital e trabalho na renda nacional parecem semelhantes aos níveis pré-Covid. Em modelos econométricos, essas variáveis ​​sustentam amplamente as estimativas da chamada taxa básica de juros real neutra, ou a taxa que mantém o produto potencial e os preços estáveis. Durante boa parte da década anterior, a taxa de política real neutra dos EUA foi estimada entre 0-1%, consistente com a estimativa de taxa de política nominal de longo prazo de 2-3% no Resumo de Projeções Econômicas do Comitê de Mercado Aberto do Federal Reserve . Enquanto a configuração estrutural da economia não mudou, esse argumento funciona; a inflação deve finalmente diminuir dos níveis atualmente elevados e retornar mais perto de sua posição neutra de longo prazo da taxa nominal dos fundos federais de aproximadamente 2%. A questão é quando, não se. 

Outros acreditam que mudanças estruturais já estão em andamento há algum tempo, sejam provocadas pela Covid ou aceleradas por ela. Este acampamento aponta para sinais de um equilíbrio oferta-demanda agregado alterado que pode manter a inflação elevada em comparação com os níveis pré-Covid. Do lado da oferta, essas mudanças incluem restrições de recursos, como um déficit na força de trabalho das economias desenvolvidas, causadas e coincidentes com a Covid, e os próximos processos de transição net-zero. No entanto, acredito que mudanças no mercado de trabalho por si só seriam suficientes para pressões inflacionárias persistentes.

Atualmente, o mercado de trabalho dos EUA apresenta um déficit de quase 5 milhões de pessoas em comparação com o pré-Covid, o que provavelmente não será revertido. Lembre-se de que um dos principais temas econômicos dos EUA em 2021 era a esperança de um aumento significativo na participação do trabalho assim que os benefícios relacionados à Covid expirassem. Essa esperança nunca se materializou. Em vez disso, o crescimento da oferta de mão de obra nos EUA continua restrito por mortes e aposentadorias relacionadas à Covid, baby-boomers saindo da força de trabalho e baixa imigração. Com um déficit persistente na oferta de mão de obra em relação à década anterior, os trabalhadores existentes podem exigir maiores aumentos salariais. De fato, os ganhos médios por hora nos EUA têm crescido cerca de 5% ano a ano, mais de 3% acima dos níveis compatíveis com a estável taxa de inflação central de 2%. Os ganhos salariais são particularmente pronunciados na indústria de serviços, especialmente em lazer e hotelaria, mas também em saúde, educação e serviços profissionais e comerciais mais amplos. Os ganhos mensais nos ganhos médios por hora (uma série mais volátil) foram moderados recentemente, mas permanecem acima da tendência pré-pandêmica.

Se os mercados de trabalho permanecerem apertados e os ganhos salariais permanecerem elevados por um período prolongado, as expectativas de inflação podem, em última instância, perder a âncora. Isso enervaria os econometristas cujo poder preditivo dos modelos depende crucialmente de expectativas de inflação estáveis. Mais importante, isso significaria uma grande dor de cabeça para o Fed, pois o sucesso das iniciativas de política do banco central depende crucialmente de uma inflação estável de longo prazo. expectativas. O desencorajamento dessa estabilidade pode levar à perda de credibilidade do Fed e complicar significativamente a condução da política monetária.

Para uma economia relativamente fechada e dominada por serviços, a inflação de serviços tende a estar intimamente ligada às pressões salariais, especialmente quando a oferta de mão de obra é restrita. Quanto mais tempo persistir a dinâmica, maior o risco de desenvolvimento de uma “espiral de preços e salários”; uma situação em que preços mais altos induzem os trabalhadores a negociar por salários mais altos, o que, por sua vez, permite que as empresas comandem preços mais altos em vez de aumentar a produção. Normalmente, uma vez que uma espiral de preços e salários se instala, a única maneira de revertê-la é através da destruição da demanda ou de um mercado de trabalho mais fraco. 

O Fed pode optar por esperar no primeiro semestre de 2023, em vez de continuar aumentando as taxas. A fraqueza no setor de bens e os efeitos de base favoráveis ​​de aumentos substanciais de preços no primeiro semestre de 2022 produzem uma melhor ótica geral da inflação. Isso implicaria aumentar a meta da taxa de fundos federais em mais 50-100 pontos-base no início de 2023 e, em seguida, ficar parado para observar os chamados efeitos defasados ​​da política monetária. Os EUA também podem entrar em recessão em 2023, o que implicaria na perda de empregos e, portanto, na destruição de parte da demanda. No entanto, uma recessão branda pode fazer pouco para aliviar o aperto estrutural do mercado de trabalho, nem acabaria definitivamente com a inflação de serviços básicos. 

Se assim for, o banco central poderá enfrentar uma escolha muito difícil. Uma opção seria reconhecer que a tendência de núcleo da inflação consistente com o pleno emprego é estruturalmente maior do que na década anterior. Isso permitiria ao banco central abandonar seu compromisso com o objetivo de inflação de 2%. O Fed poderia então preservar empregos, mantendo-se assim fiel à segunda metade de seu mandato. No entanto, a hesitação em seu objetivo de inflação pode corroer a credibilidade do banco central e desancorar ainda mais as expectativas de inflação. A outra opção seria projetar um profundo recessão isso eliminaria empregos suficientes para criar uma histerese de empregos (um déficit persistente de empregos) e reduziria a inflação. Isso permitiria ao Fed preservar seu compromisso com a meta de inflação de 2%, mas poderia desagradar o Congresso, a Casa Branca e o público em geral. Nenhuma das opções é atraente e ambas podem envolver alguma perda de credibilidade para a instituição que trabalhou duro para se reconstruir desde os dias do ex-presidente Paul Volcker e sua famosa campanha contra a inflação.

Comentários de convidados como este são escritos por autores fora da redação do Barron's e do MarketWatch. Eles refletem a perspectiva e as opiniões dos autores. Envie propostas de comentários e outros comentários para [email protegido].