As boas notícias, as não tão boas e as más notícias

Apenas uma semana depois de elevar sua meta de taxa de juros, as autoridades do Fed garantiram ao público a luta para baixar a inflação ainda não acabou. Eles até dobrou para baixo em seus esforços para convencer a todos que ainda estão comprometidos com uma meta de inflação de 2%.

Melhor ainda, os últimos números da inflação continuam indo na direção certa. As mudanças mês a mês em a CPI e o PCE, bem como nas versões “principais” desses índices, têm tendência de queda por (pelo menos) alguns meses.

É verdade que o ano a ano os números da inflação permanecem elevados. Mas como demonstrei em Setembro (e outubro), mesmo que a inflação mensal permaneça estável até agosto de 2023, o anual a taxa de inflação não cairá abaixo de 3% até maio de 2023. É apenas a matemática - as mudanças ano a ano permanecerão acima da média porque o pico inicial foi muito alto. (Também é verdade que os preços dos ovos são elevados, mas é isso não a inflação.)

Essa é a boa notícia.

A notícia não tão boa é o Fed recusa-se a desistir de um modelo ultrapassado de economia. Refiro-me, obviamente, ao a temida curva de Phillips, a suposta relação inversa entre desemprego e inflação. (A curva de Phillips é o zumbi da profissão econômica – ela morreu, mas ainda vaga pela terra, principalmente no corredor metropolitano de Washington DC/Northeastern.)

Seus efeitos são nocivos. Enquanto o Relatórios do Washington Post, “o mercado de trabalho ainda está muito quente, complicando a luta do Fed para baixar os preços e domar a inflação decorrente do aumento dos salários e dos descompassos no mercado de trabalho”. Na realidade, porém, subindo o desemprego não é um mal necessário para acabar com a inflação, e o crescimento econômico não produz inflação automaticamente. Uma tonelada de experiência negativa e evidências agora existe contra a curva de Phillips, mas não parece importar.

E mesmo que existisse uma forte relação da curva de Phillips, a experiência lança sérias dúvidas sobre se um banco central poderia explorar a relação. A última exposição está atualmente em plena exibição. De acordo com o presidente Powell, o Fed “não esperava” o mercado de trabalho é tão forte, e o presidente do Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, afirma que “também se surpreendeu com o grande número de empregos. "

Todos deveriam apreciar a franqueza, mas o fato de o Fed não poder abandonar a curva de Phillips e não pode prever o emprego não inspira muita confiança.

A notícia realmente ruim, porém, é que as pessoas não deveriam ter muita confiança na política monetária moderna. há mais de evidência empírica suficiente reconsiderar se o Fed contribuiu positivamente para a estabilização econômica, mesmo se ignorarmos a Grande Depressão e a Grande Recessão.

Cético? Confira este artigo do NBER que resume tanto a teoria quanto a evidência de exatamente como a política monetária deve afetar a economia. (O termo econômico é o mecanismo de transmissão da política monetária.) O artigo foi publicado em 2010, mas as conclusões não mudaram radicalmente. De acordo com para os autores:

As inovações da política monetária têm um efeito mais discreto sobre a atividade real e a inflação nas últimas décadas em comparação com os efeitos anteriores a 1980. Nossa análise sugere que essas mudanças são explicadas por mudanças no comportamento da política e o efeito dessas mudanças nas expectativas, deixando pouco papel para mudanças no comportamento subjacente do setor privado (mudanças externas relacionadas a mudanças na política monetária).

Resumindo: há uma falta de efeitos facilmente identificáveis ​​sobre o comportamento do setor privado da política monetária, particularmente depois de 1980. (Coloque diferentemente, “as respostas das medidas de atividade real e preços tornaram-se menores e mais persistentes desde 1984.”)

Então, mesmo de lado da evidência contra a curva de Phillips, ninguém deveria ficar super chocado ao ouvir Kashkari admite que, até agora, ele “não está vendo muita marca do nosso aperto até hoje no mercado de trabalho”. Mas há outras partes dessa história que muitas pessoas podem achar surpreendentes.

Primeiro, acredite ou não, há alguma controvérsia sobre exatamente o quanto o Fed influencia as taxas de juros do mercado por meio da política monetária. Minha leitura das evidências é, de um modo geral, longe menos do que todo mundo parece pensar. (Há também uma longa história que demonstra claramente, na melhor das hipóteses, falta de controle preciso até mesmo sobre a taxa de fundos federais, muito menos outras taxas de curto prazo.) Independentemente disso, o Fed tende a para seguir alterar nas taxas de mercado.

Este relacionamento pode ser visto na preparação para a crise de 2008 e em suas consequências. Também está nos dados de 2022, quando o Fed iniciou sua campanha de aumento de juros. (O gráfico abaixo usa uma taxa do Tesouro de três meses, mas outras taxas de mercado de curto prazo também funcionam.)

Agora, serei o primeiro a admitir que o Fed poderia teria um grande efeito negativo sobre as taxas de juros do mercado de curto prazo, se assim o desejasse. O Fed poderia, por exemplo, aumentar os requisitos de reservas enquanto vende rapidamente grandes quantidades de seus ativos. Essa ação removeria uma enorme quantidade de liquidez do mercado. Mas é exatamente por isso que o Fed não está prestes a fazer isso.

Goste ou não, o Fed é o emprestador de último recurso (ou seja, a fonte final de liquidez) e é encarregado de erradicar os riscos para a estabilidade financeira. Não se trata de tornar a liquidez incrivelmente escassa de propósito.

Por fim, não está totalmente claro que os mercados de crédito, em geral, tenham se tornado particularmente rígidos à medida que as taxas subiram. Embora seja difícil medir o quão restritos os mercados de crédito se tornaram, pelo menos uma métrica do Fed sugere que eles não são particularmente rígidos e que as condições estão melhorando desde outubro de 2022. (Bancos comerciais tem emprestado mais através do ciclo de aperto do Fed, e de acordo aos dados do SIFMA, o volume do mercado de recompra aumentou em 2022. Mas esses tipos de métricas descrevem apenas partes estreitas dos mercados financeiros.)

No nível macro, as vendas no varejo foram crescendo principalmente desde 2020, e ambos investimento privado interno bruto e investimento doméstico líquido por empresas privadas basicamente aumentaram desde 2021. A produção industrial tem uma tendência geralmente ascendente (embora tenha diminuído de outubro a dezembro), E PIB mal tem perdeu uma batida.

Se o Fed realmente está tentando “desacelerar a economia”, não conseguiu. Ainda assim, a inflação tem caído.

Obviamente, é importante descobrir exatamente por que a inflação disparou em primeiro lugar e por que está caindo. Meu dinheiro está em estimulante política fiscal agravando os efeitos das paralisações do COVID, não a política monetária. E o Fed acomodou essa explosão fiscal.

Falando nisso, temos um problema ainda maior do que nos anos anteriores, porque o Fed agora pode acomodar a política fiscal com mais facilidade do que antes. Ou seja, o Fed agora pode comprar ativos financeiros sem criar os tipos de pressões inflacionárias que essas compras teriam criado antes de 2008.

O Congresso pode resolver esse problema impondo um limite ao tamanho do balanço patrimonial do Fed e à parcela da dívida americana pendente que o Fed pode manter. A longo prazo, porém, é hora de o Congresso abandonar o sistema atual precisamente porque ele depende de um banco central para “acelerar a economia” para evitar a deflação e “desacelerar a economia” para combater a inflação.

A melhor alternativa seria estreitar o mandato legislativo do Fed enquanto nivelava o campo regulatório entre o dólar americano e outros meios de pagamento em potencial. Há muitos bons motivos o Fed não deveria ter metas de preços, e permitir que mercados privados competitivos forneçam moeda representaria um poderoso freio à capacidade do governo de diminuir a qualidade do dinheiro.