A música está terminando para este uma vez High-Flyer

Coloquei o Spotify (SPOT) na zona de perigo pela primeira vez em abril de 2018 antes de seu IPO e reiterei minha opinião sobre o estoque várias vezes. Desde meu relatório original, a ação superou em 86% a posição vendida, caindo 35%, enquanto o S&P 500 subiu 51%. Mesmo com as ações em queda de 54% no acumulado do ano, os fundamentos atuais da empresa não podem justificar as expectativas embutidas no preço de suas ações, especialmente devido à desaceleração do crescimento e à fraca orientação.

As ações do Spotify podem cair ainda mais com base em:

• desaceleração do crescimento de assinantes premium
• deterioração da taxa de conversão de usuários
• queima de dinheiro continuada
• pressão de margem devido a gastos com conteúdo original – à la NetflixNFLX
  
• A avaliação atual das ações implica que o Spotify alcançará margens mais altas do que em qualquer momento da história da empresa e aumentará os usuários premium para 77% de todo o mercado de assinaturas de streaming de música

Figura 1: Desempenho superior à zona de perigo de 86%: de 4/4/18 a 5/20/22

O que está funcionando

As principais métricas continuam a aumentar: O Spotify aumentou a receita em 24% ano a ano (YoY) no 1T22 e orientou para o crescimento da receita YoY ~20% no 2T22. O total de usuários ativos mensais (MAUs) e assinantes premium também atingiram recordes no trimestre.

A empresa continuou investindo em seu conteúdo de podcasting e aumentou o número de podcasts na plataforma para 4.0 milhões, acima dos 2.6 milhões no 1T21. O Spotify observou que as taxas de consumo de podcast “cresceram na casa dos dois dígitos” em relação ao ano anterior e “a participação de podcast no total de horas de consumo atingiu um recorde histórico”.

Infelizmente para os touros do Spotify, olhar além dos números de primeira linha traz à tona algumas tendências preocupantes sobre essa história de crescimento que já foi em alta.

O que não está funcionando

O crescimento do usuário continua lento: Os números de usuários do Spotify, juntamente com sua orientação para o próximo trimestre, ficaram abaixo das estimativas de consenso. Esse desempenho decepcionante continua uma tendência constante de desaceleração do crescimento de assinantes. De acordo com a Figura 2, os assinantes premium cresceram apenas 15% A/A no 1T22, abaixo dos 22% A/A no 1T21 e 30% A/A no 1T20. Com base na orientação da administração, os assinantes premium devem crescer apenas 13% A/A no 2T22, o que seria inferior aos 20% A/A no 2T21.

Figura 2: Taxa de crescimento de assinantes premium ano a ano: 1T18 a 2T22

* Com base na orientação da administração para 2022

Menor taxa de conversão para Premium: Claro, o nome do jogo na distribuição de conteúdo é pagadores premium em vez de parasitas. Aqui, encontro ainda mais más notícias para os investidores do Spotify. O percentual de assinantes premium como percentual de MAUs foi de 43% no 1T22, abaixo dos 44% no 1T21 e 45% no 1T20. Spotify está adicionando com sucesso usuários ao seu serviço, mas a sua taxa de sucesso na geração usuários pagantes está se deteriorando.

Figura 3: Taxa de crescimento de assinantes premium ano a ano: 1T18 a 2T22

A lucratividade não compensa a desaceleração do crescimento

Depois de alcançar um lucro operacional líquido positivo após impostos (NOPAT), margem NOPAT e retorno sobre capital investido (ROIC) anualmente pela primeira vez em 2021, os negócios do Spotify voltaram às normas históricas no 1T22. A margem NOPAT caiu de 0.5% no 1T21 para -0.1% no 1T22 e o ROIC caiu de 4% para -0.5% no mesmo período.

A administração também orientou que as margens brutas do 2T22 fossem iguais ao 1T22, o que indica que as margens negativas do NOPAT provavelmente continuarão no próximo trimestre. O desempenho no 1T22, juntamente com o guidance para o 2T22, fornecem evidências de que a lucratividade da empresa em 2021 provavelmente foi uma anomalia, e não um novo normal.

Spotify continua a queimar dinheiro

De 2017 a 2021, o Spotify queimou US$ 884 milhões acumulados em fluxo de caixa livre (FCF). No 1T22, o FCF do Spotify foi de -$442 milhões, o que foi pior do que os -$160 milhões do FCF no 1T21. No TTM, o FCF do Spotify fica em -$ 457 milhões.

Figura 4: Fluxo de caixa livre acumulado do Spotify: 2017-2021

Spotify é o próximo Netflix?

Se as tendências nos negócios do Spotify, ou seja, desacelerar o crescimento do usuário, margens em queda e um plano para expandir o conteúdo original (podcasts) parecem familiares, é porque houve uma história semelhante acontecendo na Netflix.

No entanto, o CEO do Spotify, Daniel Ek, tenta evitar essa comparação, talvez porque a Netflix tenha caído 69% no acumulado do ano devido a uma grande falta de assinantes em seus resultados trimestrais mais recentes.

No Spotify Teleconferência de resultados do 1T22, quando perguntado sobre comparações com a Netflix, Ek observou: “além de serem empresas de mídia e principalmente empresas de receita de assinatura, é aí que as semelhanças terminam para mim”. Ele continuou: “Temos centenas de milhões de peças de conteúdo. A Netflix faz seu próprio conteúdo original e licencia um pouco.”

Ou Ek é o CEO mais sem imaginação do planeta, ou está sendo intencionalmente obtuso. O Spotify está se expandindo para conteúdo original e deve pagar a outros por seu conteúdo licenciado (música), o que pesa na lucratividade, enquanto o crescimento de usuários está diminuindo. A comparação com a Netflix parece adequada, especialmente quando se considera a maior concorrência do Spotify, a AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, é de propriedade de uma máquina de fluxo de caixa da Apple (AAPL), assim como os maiores concorrentes da Netflix são empresas geradoras de fluxo de caixa, como Disney (DIS) e Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify tem preço de 77% de todos os assinantes de streaming de música

Eu uso meu modelo de fluxo de caixa descontado reverso (DCF) para analisar as expectativas de fluxo de caixa futuro embutidas na avaliação atual do Spotify. Acho que, apesar da orientação da administração para desacelerar o crescimento de assinantes premium e margens planas, o preço do Spotify é como se fosse atingir margens recordes e aumentar os assinantes premium para 77% de todo o mercado de assinaturas.

Para justificar seu preço atual de $ 107 / ação, o Spotify deve:

• melhorar imediatamente a margem NOPAT para 4% (4x a margem mais alta de todos os tempos em 2021, que já diminuiu ao longo do TTM) e
• aumentar a receita em 15% composto anualmente (1.5x crescimento projetado da indústria até 2027) até 2027.

Neste curso cenário, a receita do Spotify em 2027 chegaria a US$ 25.3 bilhões, ou 222% de sua receita de TTM. A receita de US$ 25.3 bilhões implica que os assinantes premium do Spotify aumentam de 182 milhões no 1T22 para 402 milhões em 2027[1], o que equivale a 77% da receita global. assinaturas de streaming de música no 2T21 (dados mais recentes). Para referência, a MIDIA estima que o Spotify detinha 31% do mercado globalt no 2T21 (abaixo de 34% no 2T19), comparado a 15% para Apple Music, 13% para Amazon Music, 13% para Tencent Music e 8% para YouTube Music.

Para o Spotify atingir números tão altos de assinantes sem conquistar participação de mercado adicional, o mercado global de negócios de streaming de música precisaria mais que dobrar de 529 milhões de assinaturas de streaming em 2021 para 1.3 bilhão em 2027 ou cerca de 130 milhões de assinantes por ano. Para comparação, o total de assinaturas globais cresceu pouco menos de 110 milhões de 2020 a 2021.

Há 43% + desvantagem: Se eu, em vez disso, assumir:

• A margem NOPAT melhora para 3% nos próximos quatro anos (3x margens de 2021) e é mantida em 3% de 2025-2027,
• a receita cresce a taxas de crescimento de consenso de 12% em 2022, 16% em 2023 e 13% em 2024, e
• a receita cresce 8% ao ano de 2025-2027, então

o estoque vale apenas $ 60/ação hoje – uma desvantagem de 43% em relação ao preço atual.

Há 64% + desvantagem: Se eu, em vez disso, assumir:

• A margem NOPAT melhora para 2% nos próximos quatro anos (margens duplas em 2021) e é mantida em 2% de 2025-2027,
• a receita cresce a taxas de crescimento de consenso de 12% em 2022, 16% em 2023 e 13% em 2024, e
• a receita cresce 5% ao ano de 2025-2027, então

o estoque vale apenas $ 38/ação hoje – uma desvantagem de 64% em relação ao preço atual. Se o crescimento do Spotify for desacelerado pela concorrência ou não conseguir melhorar suas margens, pois os gastos com podcast/conteúdo pesam muito, o risco negativo em possuir ações é ainda maior.

A Figura 5 compara o NOPAT futuro implícito do Spotify nesses cenários com seu NOPAT histórico.

Figura 5: NOPAT Histórico e Implícito do Spotify: Cenários de Avaliação DCF

Cada um dos cenários acima assume que a mudança do Spotify no capital investido equivale a 2% da receita em cada ano do meu modelo DCF. Para contextualizar, a mudança do Spotify no capital investido é de 5% da receita sobre o TTM, 3% da receita em 2021 e 2% da receita em 2020.

Divulgação: David Trainer, Kyle Guske II e Matt Shuler não recebem remuneração para escrever sobre qualquer ação, setor, estilo ou tema específico.

[1] Eu calculo o número implícito de assinantes premium dividindo a receita premium implícita de US$ 21.9 bilhões, ou 87% da receita total implícita (igual à receita premium do Spotify como % da receita sobre o TTM) por US$ 54, o que equivale à receita TTM do Spotify por prêmio usuário (receita premium TTM dividida por usuários premium no final do 1T22).