Um número crescente de traders, acadêmicos e gurus do mercado de títulos está preocupado que o mercado de US$ 24 trilhões para dívida do Tesouro dos EUA possa estar caminhando para uma crise, já que o Federal Reserve acelera seu “aperto quantitativo” em alta velocidade este mês.
Com o Fed dobrando o ritmo em que suas participações em títulos “deslizarão” de seu balanço em setembro, alguns banqueiros e traders institucionais estão preocupados que a liquidez já enfraquecida no mercado do Tesouro possa preparar o cenário para uma catástrofe econômica – ou, caindo fora isso, envolvem uma série de outras desvantagens.
Nas esquinas de Wall Street, alguns vêm apontando esses riscos. Um aviso particularmente severo chegou no início deste mês, quando o Bank of America
BAC,
O estrategista de taxas de juros Ralph Axel alertou os clientes do banco que “o declínio da liquidez e a resiliência do mercado de Tesouro representam uma das maiores ameaças à estabilidade financeira global hoje, potencialmente pior do que a bolha imobiliária de 2004-2007”.
Como poderia o mercado do Tesouro normalmente parado se tornar o marco zero para outra crise financeira? Bem, os Tesouros desempenham um papel crítico no sistema financeiro internacional, com seus rendimentos formando uma referência para trilhões de dólares em empréstimos, incluindo a maioria das hipotecas.
Em todo o mundo, o rendimento do Tesouro de 10 anos
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é considerada a “taxa livre de risco” que define a linha de base pela qual muitos outros ativos – incluindo ações – são avaliados.
Mas movimentos desordenados e erráticos nos rendimentos do Tesouro não são o único problema: uma vez que os próprios títulos são usados como garantia para bancos que buscam financiamento de curto prazo no “mercado de recompra” (muitas vezes descrito como o “coração pulsante” do sistema financeiro dos EUA ), é possível que, se o mercado do Tesouro voltar a travar - como quase aconteceu no passado recente - vários canais de crédito, incluindo empréstimos corporativos, domésticos e governamentais, "cessem", escreveu Axle.
A não ser uma explosão total, a diminuição da liquidez traz uma série de outras desvantagens para investidores, participantes do mercado e o governo federal, incluindo custos de empréstimos mais altos, maior volatilidade de ativos cruzados e – em um exemplo particularmente extremo – a possibilidade de que o O governo federal pode dar calote em sua dívida se os leilões de títulos do Tesouro recém-emitidos deixarem de funcionar adequadamente.
A diminuição da liquidez tem sido um problema desde antes de o Fed começar a permitir que seu enorme balanço patrimonial de quase US$ 9 trilhões encolhesse em junho. Mas este mês, o ritmo desse desaquecimento vai acelerar para US$ 95 bilhões por mês – um ritmo sem precedentes, de acordo com dois economistas do Fed de Kansas City que publicaram um artigo sobre esses riscos no início deste ano.
Sem crédito
De acordo com os economistas do Fed de Kansas City, Rajdeep Sengupta e Lee Smith, outros participantes do mercado que de outra forma poderiam ajudar a compensar um Fed menos ativo já estão na capacidade, ou próximos, em termos de suas participações no Tesouro.
Sem crédito
Isso pode exacerbar ainda mais a liquidez, a menos que outra classe de compradores chegue – tornando o atual período de aperto do Fed potencialmente muito mais caótico do que o episódio anterior, que ocorreu entre 2017 e 2019.
“Este episódio de QT [aperto quantitativo] pode ser bem diferente, e talvez não seja tão tranquilo e calmo quanto o episódio anterior começou”, disse Smith durante uma entrevista por telefone ao MarketWatch.
“Como o espaço do balanço dos bancos é menor do que em 2017, é mais provável que outros participantes do mercado tenham que intervir”, disse Sengupta durante a teleconferência.
Em algum momento, rendimentos mais altos devem atrair novos compradores, disseram Sengupta e Smith. Mas é difícil dizer até que ponto os rendimentos altos precisarão chegar antes que isso aconteça - embora, à medida que o Fed recue, pareça que o mercado está prestes a descobrir.
'A liquidez está muito ruim agora'
Com certeza, a liquidez do mercado do Tesouro vem diminuindo há algum tempo, com uma série de fatores desempenhando um papel, mesmo enquanto o Fed ainda arrecada bilhões de dólares em dívida do governo por mês, algo que só parou de fazer em março.
Desde então, os negociadores de títulos notaram oscilações incomumente selvagens no que normalmente é um mercado mais estável.
Em julho, uma equipe de estrategistas de taxas de juros do Barclays
BARCO,
discutiram sintomas de enfraquecimento do mercado de tesouraria em um relatório preparado para os clientes do banco.
Isso inclui spreads de compra e venda mais amplos. O spread é o valor que os corretores e revendedores cobram para facilitar uma negociação. Segundo economistas e acadêmicos, spreads menores costumam estar associados a mercados mais líquidos e vice-versa.
Mas spreads mais amplos não são o único sintoma: o volume negociado caiu substancialmente desde meados do ano passado, disse a equipe do Barclays, à medida que especuladores e traders se voltam cada vez mais para os mercados de futuros do Tesouro para assumir posições de curto prazo. De acordo com os dados do Barclays, o volume nominal agregado médio de negociações do Tesouro caiu de quase US$ 3.5 trilhões a cada quatro semanas no início de 2022 para pouco mais de US$ 2 trilhões.
Ao mesmo tempo, a profundidade do mercado – ou seja, a quantidade em dólares de títulos oferecidos por meio de revendedores e corretores – deteriorou-se substancialmente desde meados do ano passado. A equipa do Barclays ilustrou esta tendência com um gráfico, que está incluído abaixo.
Fonte: Barclays
Outras medidas de liquidez do mercado obrigacionista confirmam a tendência. Por exemplo, o ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, um indicador popular de volatilidade implícita do mercado de títulos, estava acima de 120 na quarta-feira, um nível que significa que os operadores de opções estão se preparando para mais ruções no mercado de títulos do Tesouro. O indicador é semelhante ao Índice de Volatilidade CBOE, ou “VIX”, o “medidor de medo” de Wall Street que mede a volatilidade esperada nos mercados de ações.
O índice MOVE quase atingiu 160 em junho, o que não está longe do pico de 160.3 de 2020 visto em 9 de março daquele ano, que foi o nível mais alto desde a crise financeira.
A Bloomberg também mantém um índice de liquidez em títulos do governo norte-americano com vencimento superior a um ano. O índice é mais alto quando os Tesouros estão sendo negociados mais longe do “valor justo”, o que normalmente acontece quando as condições de liquidez se deterioram.
Ficou em cerca de 2.7 na quarta-feira, próximo ao nível mais alto em mais de uma década, se excluirmos a primavera de 2020.
A diminuição da liquidez teve o maior impacto ao longo da curva do Tesouro – uma vez que os Tesouros de curto prazo são tipicamente mais suscetíveis a aumentos nas taxas de juros do Fed, bem como mudanças nas perspectivas para a inflação.
Além disso, os títulos do Tesouro “fora da corrida”, um termo usado para descrever todas as emissões, exceto as mais recentes, de títulos do Tesouro para cada prazo, foram mais afetados do que suas contrapartes “em fuga”.
Devido a essa diminuição da liquidez, traders e gerentes de portfólio disseram ao MarketWatch que eles precisam ter mais cuidado com o tamanho e o tempo de seus negócios, à medida que as condições do mercado se tornam cada vez mais voláteis.
“A liquidez está muito ruim agora”, disse John Luke Tyner, gerente de portfólio da Aptus Capital Advisors.
“Tivemos quatro ou cinco dias nos últimos meses em que o Tesouro de dois anos movimentou mais de 20 [pontos básicos] em um dia. Certamente é de abrir os olhos.”
Tyner trabalhou anteriormente na mesa institucional de renda fixa da Duncan-Williams Inc. e vem analisando e negociando produtos de renda fixa pouco depois de se formar na Universidade de Memphis.
A importância de ser líquido
A dívida do Tesouro é considerada um ativo de reserva global – assim como o dólar americano é considerado uma moeda de reserva. Isso significa que é amplamente detido por bancos centrais estrangeiros que precisam de acesso a dólares para ajudar a facilitar o comércio internacional.
Para garantir que os Tesouros mantenham esse status, os participantes do mercado devem poder negociá-los de maneira rápida, fácil e barata, escreveu o economista do Fed Michael Fleming em um artigo de 2001 intitulado “Medindo a liquidez do mercado do tesouro”.
Fleming, que ainda trabalha no Fed, não respondeu a um pedido de comentário. Mas os estrategistas de taxas de juros do JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
e TD Securities disseram ao MarketWatch que manter ampla liquidez é tão importante hoje – se não mais.
O status de reserva dos Tesouros confere inúmeros benefícios ao governo dos EUA, incluindo a capacidade de financiar grandes déficits de forma relativamente barata.
O que pode ser feito?
Quando o caos derrubou os mercados globais na primavera de 2020, o mercado do Tesouro não foi poupado das consequências.
Como o Grupo de Trabalho do Grupo dos 30 sobre Liquidez do Mercado de Tesouraria relatou em um relatório recomendando táticas para melhorar o funcionamento do mercado de Tesouraria, as consequências chegaram surpreendentemente perto de causar uma convulsão nos mercados de crédito globais.
À medida que os corretores puxavam a liquidez por medo de sofrerem perdas, o mercado do Tesouro viu movimentos desproporcionais que aparentemente faziam pouco sentido. Os rendimentos dos títulos do Tesouro com vencimentos semelhantes ficaram totalmente desequilibrados.
Entre 9 e 18 de março, os spreads bid-ask explodiram e o número de “falhas” de negociação – que ocorrem quando uma negociação registrada não é liquidada porque uma das duas contrapartes não tem o dinheiro ou os ativos – subiu para aproximadamente três vezes a taxa normal.
O Federal Reserve acabou indo em socorro, mas os participantes do mercado foram avisados, e o Grupo dos 30 decidiu explorar como evitar a repetição dessas ruínas do mercado.
O painel, liderado pelo ex-secretário do Tesouro e presidente do Fed de Nova York, Timothy Geithner, publicou seu relatório no ano passado, que incluía uma série de recomendações para tornar o mercado do Tesouro mais resiliente em tempos de estresse. Um representante do Grupo de 30 não conseguiu disponibilizar nenhum dos autores para comentários quando contatado pelo MarketWatch.
As recomendações incluíam o estabelecimento de compensação universal de todos os negócios e recompras do Tesouro, o estabelecimento de cortes regulatórios para índices de alavancagem regulatórios para permitir que os negociantes armazenem mais títulos em seus livros e o estabelecimento de operações de recompra permanentes no Federal Reserve.
Embora a maioria das recomendações do relatório ainda não tenha sido implementada, o Fed estabeleceu instalações de recompra permanentes para revendedores domésticos e estrangeiros em julho de 2021. E a Comissão de Valores Mobiliários está tomando medidas para exigir uma compensação mais centralizada.
No entanto, em uma atualização de status divulgada no início deste ano, o grupo de trabalho disse que as instalações do Fed não foram suficientemente longe.
Na quarta-feira, a Comissão de Valores Mobiliários está se preparando para anunciar que proporá regras para ajudar a reformar a forma como os Tesouros são negociados e compensados, incluindo garantir que mais negociações do Tesouro sejam compensadas centralmente, como o Grupo dos 30 recomendou, conforme relatado pelo MarketWatch.
Como observou o Grupo dos 30, o presidente da SEC, Gary Gensler, expressou apoio à expansão da compensação centralizada de títulos do Tesouro, o que ajudaria a melhorar a liquidez durante períodos de estresse, ajudando a garantir que todas as negociações fossem liquidadas no prazo, sem problemas.
Ainda assim, se os reguladores parecem complacentes quando se trata de lidar com esses riscos, provavelmente é porque eles esperam que, se algo der errado, o Fed possa simplesmente ir em socorro, como fez no passado.
Mas Axel, do Bank of America, acredita que essa suposição é equivocada.
“Não é estruturalmente sólido que a dívida pública dos EUA se torne cada vez mais dependente do Fed QE. O Fed é um credor de último recurso para o sistema bancário, não para o governo federal”, escreveu Axel.
—Vivien Lou Chen contribuiu com reportagem
Fonte: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo