Quando Chutzpah se tornou o sexto 'C' de Credit

A aquisição do Twitter, Inc. por Elon Musk deu à plataforma de rede social visibilidade sem precedentes na imprensa financeira em 2022. Enquanto isso, a história de crédito do Twitter - a justificativa para os credores emprestarem - ficou obscura.

No início de janeiro de 2022, na época em que o Twitter vendeu sua plataforma de aplicativos móveis MoPub por US $ 1.05 bilhão em dinheiro, Musk iniciou sua aquisição furtiva de ações do Twitter. De acordo com um comunicado de imprensa do escritório de advocacia de ação coletiva Hagens Berman, a participação não revelada de Musk havia excedido 5% antes do final de março. Musk continuou a construir sua posição silenciosamente, apenas em 4 de abril divulgando sua participação de 9.1%. Naquele dia, o preço das ações do Twitter disparou de US$ 39.31 para US$ 49.97, revertendo uma queda de 32% em nove meses.

Embora os mercados de ações e de crédito nem sempre concordem, nada dessa história inicial continha qualquer indício de más notícias de crédito. De fato, a Moody's Investors Service's no início de abril confirmou os ratings inicialmente atribuídos em 2019: rating corporativo Ba2 (CFR), rating Ba2 PD (probabilidade de inadimplência), rating Ba2 unsecured notes e rating SGL-1 de liquidez. A Moody's então seguiu com um relatório mais longo, destacando o nicho de negócios do Twitter e a posição de caixa líquido como pontos positivos de crédito, ao mesmo tempo em que apontava fraqueza financeira e concorrentes mais fortes como pontos negativos de crédito.

Para colocar essas classificações em perspectiva, o Twitter é uma empresa de grau especulativo (“lixo”). Os créditos especulativos são mais vulneráveis ​​à volatilidade ambiental e interna do que os créditos com grau de investimento. O nível de rating Ba2 fica dois degraus abaixo do Grau de Investimento (Baa3) e um degrau abaixo do rating de grau especulativo superior, Ba1. A probabilidade de inadimplência em 10 anos para um crédito Ba2 da Moody's está entre 10%-15%, mas isso é apenas uma média. O Twitter teve ganhos negativos, mas forte liquidez para uma empresa de grau especulativo.

As expectativas que sustentam o crédito do Twitter foram fundamentalmente abaladas em 25 de abril, quando Musk, que agora detinha uma participação de 14.9%, fez uma oferta de pegar ou largar aos acionistas do Twitter por US$ 54.20 por ação. Deixe de lado a força da marca Twitter e concentre-se na fragilidade financeira dessa empresa deficitária de US$ 14 bilhões. Mesmo que Musk conseguisse que seus amigos bilionários coinvestissem, a empresa ainda precisaria de muito mais dívidas para fechar a lacuna de financiamento. Os credores teriam de acreditar que, apesar de agora tomarem esteróides, nada mudaria quando, na verdade, todas as dimensões materiais do crédito — todos os cinco proverbiais 5 Cs do crédito — haviam se deteriorado.

Se o primeiro “C” for personagem, um líder que hesita é um negativo de crédito decidido. Depois de liderar com uma oferta ousada, Musk hesitou. Os acionistas do Twitter o processaram no Delaware Chancery Court para forçá-lo a voltar à mesa.

A estrutura da oferta de Musk explodiu mais dois C's: capital e capacidade. A estrutura de capital do Twitter foi uma boa opção para a empresa: 30% de dívida, principalmente conversível, refletindo seu potencial de valorização. A aquisição colocou US$ 13 bilhões em novas dívidas no balanço patrimonial do Twitter e US$ 1 bilhão a mais em juros anuais, sobrecarregando a capacidade da empresa de pagar fornecedores e credores no prazo.

Por fim, a rápida demissão de funcionários por Musk, a destruição da estrutura de governança existente e as declarações de missão inflamatórias sabotaram o quarto e o quinto Cs: colateral (sua empresa cliente) e condições (Futuro incerto do Twitter). Os clientes de publicidade corporativa de ouro sólido do Twitter recuaram antes do final de outubro. Manter o fluxo desses dólares de publicidade não era apenas a chave para a viabilidade econômica de longo prazo do Twitter, mas também para sua capacidade de cumprir obrigações de curto prazo. Em 31 de outubro, a Moody's rebaixou todos os ratings Ba2 no Twitter para B1 (22.2% de probabilidade de inadimplência), colocando-os em revisão para rebaixamento adicional, e retirou o rating SGL-1.

Musk certa vez twittou: “A Moody's é irrelevante”. A irrelevância tornou-se realidade em 18 de novembro, quando a Moody's retirou todas as suas classificações no Twitter, alegando falta de informações adequadas. Obviamente o Twitter parou de falar com a Moody's. Mas desde que o avaliador de crédito entrou em apuros com o Departamento de Justiça em 1996 por realizar “ratings não solicitados” (publicar classificações sem envolver o mutuário), a retirada foi sem dúvida um curso de ação prudente – mesmo que deixasse os investidores do Twitter no Sombrio.

Comicamente, ao jogar a cartada “Chutzpah” e cortar a Moody's em vez de tentar obter um resultado melhor para um perfil de crédito impossivelmente danificado, Musk provavelmente negociou o melhor resultado de classificação de crédito possível para o Twitter nessas circunstâncias.