Por que uma inversão da curva de rendimento pode realmente ser uma boa notícia para os investidores

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Sobre o autor: Ashwin Alankar é o chefe de alocação de ativos globais da Janus Henderson Investors.

A recente tendência do mercado de enquadrar os novos desenvolvimentos sob uma luz negativa recebeu uma ajuda no início deste mês, quando o rendimento da nota do Tesouro dos EUA de 2 anos subiu brevemente acima do de 10 anos. Esta foi a primeira inversão entre esses dois vencimentos desde um pontinho durante o auge da guerra comercial EUA-China de 2019. Na deixa, os ursos emergiram da hibernação, chamando por iminente recessão. O motor da inversão foi a reviravolta agressiva do Federal Reserve ao lidar com Núcleo de inflação de 6.4% ano a ano. Com o banco central dos EUA tendo mais do que dobrado suas próprias expectativas para o número de aumentos de 25 pontos base em 2022 – de três em dezembro passado para sete em sua reunião de março – os investidores ficaram preocupados com o fato de o Fed cumprir sua reputação de matador de expansões.

Interpretamos a curva de juros invertida de forma diferente. Grande parte da consternação do mercado tem como premissa a noção de que o Fed perdeu credibilidade devido a seu apelo gritantemente ruim em inflação e desviando o olhar de seu duplo mandato, priorizando também os preços dos ativos. Mas se o mercado pensasse que o Fed realmente perdeu o rumo, estaríamos agora testemunhando uma curva de rendimentos mais inclinada – e não achatada. O fato de os aumentos dos rendimentos dos títulos do Tesouro com vencimentos de 5 anos ou mais não acompanharem os de 2 anos, em nossa opinião, significa que o mercado vê como crível a abordagem do Fed de controlar a inflação. Mesmo levando em consideração as novas técnicas de combate à inflação do Fed, os mercados futuros implicam que as taxas reais – rendimentos nominais menos inflação – permanecerão muito acomodatícias – provavelmente bem abaixo de 1.0%. Implícita nesses sinais de mercado está a ideia de que o Fed não apenas deve fazer incursões no combate à inflação, mas pode fazê-lo sem condenar a economia dos EUA a uma certa recessão, à medida que começa a pisar cuidadosamente no freio da economia.

Quando as “más” notícias são na verdade “boas”

Embora a curva de rendimento possa ter uma reputação notória entre os touros do mercado, esse preditor de melancolia – junto com outros indicadores principais – muitas vezes erra o alvo. Ainda assim, a lógica para uma inversão sinalizando uma economia em esfriamento é clara: enfrentando pressão inflacionária, um banco central aumenta as taxas de juros que, por sua vez, eleva os rendimentos dos títulos do Tesouro de curto prazo, pois esses títulos estão mais vinculados à taxa oficial. O aumento do custo de capital para famílias e empresas decorrente de taxas mais altas deve condicionar a atividade econômica futura. O menor crescimento econômico é então refletido na queda dos rendimentos dos títulos do Tesouro com prazos mais longos. Se se espera que os custos de empréstimos de curto prazo subam de forma muito agressiva, a curva de rendimentos pode se inverter à medida que os investidores se preparam para a recessão.

Atualmente, acreditamos que a curva de juros plana está refletindo algo bem diferente da recessão. Em vez disso, sugere que o mercado parece estar levando o Fed ao pé da letra. Os cerca de 2.5% na nota de 2 anos é, se alguma coisa, talvez um pouco menos do que esperávamos ver se o Fed seguisse sua recente previsão de aumento das taxas entre nove e 10 vezes mais entre agora e o final de 2023. Além disso, a lacuna considerável que surgiu entre as previsões do Fed e as expectativas de aumento das taxas pelos mercados futuros à medida que a inflação acelerou diminuiu nas últimas semanas. As expectativas de inflação de curto prazo caíram mais de 100 bps em relação aos seus picos e as expectativas de longo prazo cobrindo o período de 2027 a 2032 permaneceram ancoradas perto de 2.5%. Tudo isso nos leva a acreditar que o mercado acha que o Fed tem uma chance de lutar em controlar os preços e, portanto, conter o aumento das taxas de juros de longo prazo, levando a uma curva de juros mais plana e quase invertida. E é isso que você quer ver – o plano do Fed de aumentar as taxas de curto prazo está mantendo as expectativas de inflação de longo prazo sob controle. Essa “inversão” é “boa”. 

Mudança de regime

Com certeza, o principal fator por trás da inversão da curva de juros é a velocidade com que os títulos do Tesouro de curto prazo precificaram o pivô hawkish do Fed. Outras classes de ativos não ficaram imunes. Além dos títulos do Tesouro intermediários caindo 5% no acumulado do ano até 6 de abril (um ritmo anualizado de 18%), as ações de crescimento sensíveis a taxas, medidas pelo Russell 1000 Growth Index, caíram mais de 11%, superando em muito as perdas registradas em ações mais amplas dos EUA. 

O mercado sabe há muito tempo que o Fed acabaria tem que mudar a política. O que ela não esperava era em quanto tempo a mudança de regime ocorreria e quão pronunciada seria a mudança da flexibilização quantitativa extrema para um aperto quantitativo muito real. Ser pego de surpresa nesses momentos é o que leva a eventos de risco de cauda, ​​conforme definido por movimentos de desvio padrão de quatro a cinco nos preços dos ativos, à medida que os investidores lutam para ajustar os modelos para um custo de capital substancialmente mais alto. 

Essa mudança marca o fim da era do dinheiro extremamente barato. Mas aqui também é preciso perspectiva. As taxas reais – o principal determinante para influenciar as decisões de empréstimos de empresas e famílias – permanecem negativas na maior parte do mundo desenvolvido, variando de -0.17% nos EUA (medido pelos títulos do Tesouro de 10 anos) a -2.3% e -2.7% em Alemanha e Reino Unido, respectivamente. Os rendimentos reais de prazos mais curtos estão mais profundamente enraizados em território negativo, pois refletem uma pressão inflacionária aguda de curto prazo. Esses níveis dificilmente se qualificam como dinheiro apertado.

A inflação pode continuar a surpreender. Certamente há muitos gravetos. Era da pandemia interrupções da cadeia de abastecimento ainda precisam aliviar totalmente. Corporações e governos estão avançando em direção à provável tendência inflacionária de desglobalização. Os mercados de trabalho continuam apertados. E a guerra na ucrânia derrubou os mercados de commodities. Qualquer um deles pode impactar o ritmo de aperto do Fed e, portanto, a trajetória das taxas reais.

Removendo um vento de cauda de ações

Mais de uma década de dinheiro fácil beneficiou as ações de várias maneiras. Reduziu o custo de capital, permitindo que as empresas financiem operações, recompras de ações e aquisições com baixo custo. Incentivou os investidores a buscar rendimento, aumentando assim os preços das ações. E uma baixa taxa de desconto elevou o valor presente dos fluxos de caixa que as empresas esperavam gerar nos próximos anos. Inevitável é que a matemática bruta da avaliação de ações vai empurrar o valor presente dos fluxos de caixa futuros para baixo à medida que as taxas de juros aumentam. Com o valor – e a demanda por – desses fluxos de caixa futuros prestes a declinar, o prêmio que as ações obtêm – especialmente aquelas de maior crescimento – provavelmente cairá. 

Nos anos de 2003 a 2007, aproximadamente o período entre a implosão da tecnologia e a Crise Financeira Global (GFC), o rendimento real dos títulos do Tesouro de 10 anos teve uma média de 2.04% e o índice médio de preço/lucro (P/E) do S&P 500 Index ficou em 16.3. De 2008 até o final de 2021, o índice P/L do índice foi em média de 16.8, enquanto o rendimento real de 10 anos ficou em 0.39%. Para ações de crescimento, a expansão do P/L foi mais notável, com média de 17.4 antes do GFC e 20.5 depois. Para as ações em conjunto, a expansão múltipla tornou-se turbinada à medida que as taxas reais mergulharam profundamente em território negativo após o início da pandemia de COVID-19. 

A festa terminou em grande parte. Em sintonia com as crescentes expectativas de aperto nas políticas, o índice P/L do S&P 500 para todo o ano de 2022 foi comprimido em cerca de 9% no acumulado do ano, para 19.8. O múltiplo para o componente de crescimento puro do S&P 500 contraiu 19%. Quanto mais baixos os múltiplos podem ir? Isso depende do caminho finalmente tomado pelo Fed. O que é certo é que muitos segmentos de ações continuarão a ver múltiplas compressões à medida que as taxas reais marcham em direção a território positivo.

Apenas uma peça do quebra-cabeça

Ações perdendo o suporte de múltiplos de avaliação flutuantes não significa que tudo está condenado às ações. Existem outros fatores que influenciam o desempenho das ações. Implícito em rendimentos de títulos de longo prazo mais baixos está uma economia em desaceleração. As empresas que podem aumentar os lucros em um ritmo mais alto do que a economia pode expandir ainda exigiriam um prêmio, apoiando assim seus múltiplos. Há muitos candidatos para entregar tal crescimento. Embora grande parte do setor de tecnologia esteja entre os mais valorizados no mercado mais amplo, os temas seculares transformadores por trás de muitas dessas empresas permanecem intactos. Assim que as avaliações digerirem o doloroso ajuste a um regime de aperto, muitas dessas empresas com posições dominantes em mercados em crescimento merecerão outra análise.

Outros segmentos de crescimento incluem o impulso global para a descarbonização e a reconfiguração das cadeias de suprimentos, à medida que as principais regiões do mundo procuram localizar os principais insumos industriais. Esses exemplos devem servir como lembretes de que as avaliações de ações podem se tornar mais atraentes não apenas por meio de compressão múltipla, mas também por empresas que provam que podem crescer em múltiplos elevados aumentando os lucros mais rapidamente do que o mercado espera. 

Comentários de convidados como este são escritos por autores fora da redação do Barron's e do MarketWatch. Eles refletem a perspectiva e as opiniões dos autores. Envie propostas de comentários e outros comentários para [email protegido].