Nova interpretação do teste Howey dos EUA ganha terreno

A comunidade cripto comemorou uma vitória no tribunal em 30 de janeiro, quando a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) admitiu na audiência de recursos do caso LBRY que as vendas secundárias de sua moeda LBC não eram vendas de títulos. John Deaton, que representa a Ripple no tribunal no caso da SEC contra ela, ficou tão empolgado que ele criou um vídeo para seu canal CryptoLawTV hospedado no Twitter naquela noite.

Deaton, amigo do tribunal, ou amicus curiae, no caso, contou uma conversa que teve com o juiz naquele dia. “Olha, não vamos fingir. As vendas no mercado secundário são um problema”, então “Eu trouxe para ele aquele artigo de Lewis Cohen,” Deaton lembrou.

Deaton estava se referindo ao artigo “The Ineluttable Modality of Securities Law: Why Fungible Crypto Assets Are Not Securities” de Lewis Cohen, Gregory Strong, Freeman Lewin e Sarah Chen, do escritório de advocacia DLx, co-fundado por Cohen. Deaton já havia elogiado o artigo antes, em novembro de 2022, quando foi apresentado no caso Ripple, no qual Cohen também é amicus curiae.

Há um burburinho crescente em torno do jornal. Isto apareceu no repositório de pré-impressão Social Science Research Network em 13 de dezembro. Quando o Cointelegraph falou com Cohen em meados de janeiro, ele disse que o artigo era o mais baixado na categoria de leis de valores mobiliários do site, com 353 downloads após cerca de um mês. Esse número mais que dobrou nas duas semanas seguintes. O jornal também atraiu a atenção da mídia convencional e legal e podcasts relacionados a criptomoedas. Seu título incomum é uma referência ao livro de James Joyce. Ulisses.

O artigo de Cohen analisa de perto um dos ditados atemporais da lei de valores mobiliários criptográficos: os valores mobiliários não são laranjas. Isso se refere ao teste de Howey, estabelecido pela Suprema Corte dos Estados Unidos em 1946 para identificar um valor mobiliário. O artigo faz um exame exaustivo do teste de Howey e propõe uma alternativa à forma como o teste é aplicado atualmente.

Quando Howey conheceu Cohen

Nem todo mundo é a favor da aplicação do teste Howey a ativos criptográficos, muitas vezes argumentando que o teste funciona melhor para processar casos de fraude do que como um auxílio para registro. o próprio Cohen concordaram com esta posição em um podcast de 3 de fevereiro. No entanto, os autores do artigo não contestam o uso do teste de Howey – que surgiu de um caso envolvendo laranjais – em criptoativos.

Um breve resumo não chega nem perto de capturar a amplitude das análises do artigo. Os autores discutem a política da SEC e casos envolvendo cripto, precedentes relevantes, Securities and Exchange Acts e tecnologia blockchain em pouco mais de 100 páginas, além de anexos. Eles revisaram 266 apelações federais e decisões da Suprema Corte - todos os casos relevantes que puderam encontrar - para chegar a suas conclusões. Eles convidam o público a adicionar quaisquer outros casos relevantes à sua lista no LexHub GitHub.

O teste de Howey consiste em quatro elementos, muitas vezes referidos como prongs. De acordo com o teste, uma transação é um título se for (1) um investimento de dinheiro, (2) em um empreendimento comum, (3) com a expectativa de lucro ou (4) derivada dos esforços de outros . Todas as quatro condições de teste devem ser atendidas e o teste só pode ser aplicado retrospectivamente.

1/ Durante quase três anos, o @DLxLawLLP A equipe ponderou sobre a questão mais importante em todas as leis criptográficas: quando e como as leis federais de valores mobiliários dos EUA se aplicam aos ativos criptográficos?

—Lewis Cohen (@NYcryptolawyer) 10 de novembro de 2022

Cohen e os coautores argumentam, em linhas gerais extremamente básicas, que “criptoativos fungíveis” não atendem à definição de um valor mobiliário, com a rara exceção daqueles que são valores mobiliários por design. Este é o insight capturado no ditado sobre laranjas.

Os autores do artigo continuam dizendo que uma oferta de criptoativos no mercado primário pode ser um título de Howey. No entanto, eles observam: “Até o momento, Telegram, Kik e LBRY são os únicos casos completamente informados e decididos relacionados às vendas de cripto para arrecadação de fundos”.

Eles estavam se referindo ao processo da SEC contra o serviço de mensagens Telegram, alegando que sua oferta inicial de moedas de US$ 1.7 bilhão era uma oferta de valores mobiliários não registrada, que foi decidido a favor da SEC em 2020. O caso da SEC contra a Kik Interactive também envolvia vendas de tokens e foi decidiu a favor da SEC em 2020. A SEC também ganhou seus títulos não registrados processo de vendas contra LBRY em 2022.

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A maior inovação do jornal são suas opiniões sobre transações com criptoativos em mercados secundários. Os autores argumentam que o teste de Howey deve ser aplicado novamente às vendas de criptoativos em mercados secundários, como Coinbase ou Uniswap. Os autores escrevem:

“Os reguladores de valores mobiliários nos EUA tentaram abordar as muitas questões levantadas desde o advento dos criptoativos […] geralmente por meio de uma aplicação do teste Howey para transações nesses ativos. No entanto, […] os reguladores foram além da jurisprudência atual para sugerir que a maioria dos criptoativos fungíveis são eles próprios 'títulos', uma posição que lhes daria jurisdição sobre quase todas as atividades que ocorrem com esses ativos.”

Os autores afirmam que os criptoativos não atenderão, na maioria das vezes, à definição de Howey no mercado secundário. A mera propriedade de um ativo não cria uma “relação legal entre o proprietário do token e a entidade que implantou o contrato inteligente criando o token ou que levantou fundos de outras partes por meio da venda dos tokens”. Assim, as transações secundárias não atendem ao segundo ponto Howey, que requer um terceiro.

Os autores concluem, com base em sua pesquisa abrangente das decisões relacionadas a Howey:

“Não há base atual na lei relativa a 'contratos de investimento' para classificar a maioria dos criptoativos fungíveis como 'títulos' quando transferidos em transações secundárias porque uma transação de contrato de investimento geralmente não está presente.”

O que todos os meios

O efeito do argumento do artigo é separar a emissão de um token de uma transação com ele no mercado secundário. O documento diz que a criação de um token pode ser uma transação de valores mobiliários, mas as negociações subsequentes não serão necessariamente negociações de valores mobiliários.

Sean Coughlin, diretor do escritório de advocacia Bressler, Amery & Ross, disse ao Cointelegraph: “Acho que ele [Cohen] está se apropriando do fato de que a emissão [de tokens] será regulamentada e ele está tentando sugerir uma maneira de ter ele [um token] é negociado de maneira não regulamentada”.

O colega de Coughlin, Christopher Vaughan, tinha reservas de que o jornal era “falso” em alguns lugares.

Ele disse: “Isso desconsidera a realidade que todos que já negociaram em cripto conhecem, que é que esses pools de liquidez e essas transações de câmbio descentralizadas não acontecem a menos que o emissor do token as facilite”.

No entanto, Vaughan elogiou o jornal, dizendo: “Eu adoraria que isso fosse o início e o fim de todas as criptomoedas”.

John Montague, advogado da Montague Law, focada em ativos digitais, disse ao Cointelegraph que os problemas de custódia podem complicar o argumento de Cohen, particularmente como a autocustódia de criptoativos afeta o investimento de Howey.

Montague reconheceu a alta qualidade dos estudos do jornal, chamando-o de:

“O pensamento mais monumental da indústria com relação à lei de valores mobiliários talvez, [...] definitivamente desde a proposta de porto seguro de Hester Peirce.”

Em sua versão final da proposta, a comissária da SEC Peirce sugerido os desenvolvedores de rede recebem uma isenção de três anos das disposições de registro da lei federal de valores mobiliários para “facilitar a participação e o desenvolvimento de uma rede funcional ou descentralizada”.

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“Uma coisa de que gosto no mundo das criptomoedas é que é contraditório”, disse Cohen ao Cointelegraph. Ele disse que espera “elevar o nível de discussão” com o jornal. Não encontrou muita resistência nas respostas do público. Houve expressões de cinismo, no entanto.

“Você é um romancista. Você encontrou na criptografia um personagem melhor explicado pela lei”, um desenvolvedor de rede comentou no Twitter.

“Opiniões legais inteligentes raramente movem a agulha em pareceres da SEC ou casos de execução”, um executivo de serviços financeiros dito no LinkedIn.