O que outras stablecoins algorítmicas podem aprender com o acidente do Terra?

A espetacular implosão do ecossistema Terra em meados de maio deixou a indústria de criptomoedas marcada. Embora houvesse alguns críticos corajosos que entenderam o quão fino era o fio da navalha para o TerraUSD (UST) - agora TerraUSD Classic (USTC) - acho que é seguro dizer que a maioria das pessoas não esperava que o Terra falhasse tão rápido, tão dramaticamente e tão completamente irrevogável.

Estou escrevendo isso porque a comunidade Terra está votação em um plano para reiniciar algum tipo de Terra 2.0 - um plano para salvar o ecossistema de camada 1 sem a stablecoin UST. O velho Terra, agora conhecido como Terra Classic, está completamente morto. Uma tentativa malfadada de impedir os detentores da UST imprimiu trilhões de tokens LUNA, destruindo seu valor e, finalmente, comprometendo a segurança da própria rede.

A completa eliminação de US$ 50 bilhões em valor parece ter feito as pessoas decidirem de uma vez por todas que Stablecoins algorítmicos Não pode trabalhar. Mas acho importante ter uma compreensão mais sutil de por que o LUNA original falhou e como outros podem aprender com suas lições.

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Stablecoins: novo nome para um conceito antigo

O termo stablecoin evoca principalmente moedas atreladas ao dólar dos Estados Unidos que visam manter um valor de US$ 1. Mas é importante lembrar que isso é principalmente uma questão de conveniência. Os mesmos mecanismos que sustentam as stablecoins atuais do USD podem ser usados ​​para criar moedas atreladas ao euro, ouro e até Bitcoin (BTC), futuros da Nasdaq ou alguma ação específica, como Tesla (TSLA).

Também é interessante notar que as stablecoins não são realmente uma nova ideia de criptografia. Os designs de stablecoin de hoje estão intimamente relacionados a como o dinheiro funciona sob um padrão-ouro - por exemplo, Maker's Por é uma reivindicação de garantia real, assim como as primeiras notas de banco eram reivindicações de um cofre de ouro – ou são uma reprodução de moedas atreladas, como o dólar de Hong Kong.

O HKD é um exemplo muito interessante em tudo isso, porque é praticamente sua “estável moeda algorítmica” comum. Está atrelado ao dólar americano, mesmo que não na proporção de 1:1, e o banco central de HK usa suas vastas reservas para manter o preço do HKD em uma proporção bem definida, negociando-o no mercado. O mais recente auditorias colocam as reservas de Hong Kong em US$ 463 bilhões, seis vezes o HKD em circulação imediata e quase metade de seu M3, a definição mais ampla de “dinheiro” que também inclui ativos não imediatamente líquidos (como depósitos bancários bloqueados).

Realmente, a única razão pela qual o HKD tecnicamente não é uma stablecoin algorítmica é que existe um banco central realizando operações de mercado. Nas finanças descentralizadas (DeFi), o banco central é substituído por um algoritmo.

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Terra não é HKD, no entanto

Confundir o Terra com o espaço algorítmico da stablecoin, em geral, não consegue ver por que o Terra entrou em colapso tão forte quanto o fez. É importante perceber o quão frágil era o projeto do protocolo Terra. Em poucas palavras, o UST foi “colateralizado” pelo LUNA, o token de gás da blockchain Terra. Como havia um ecossistema de token DeFi e não fungível bastante sólido desenvolvido na Terra, o token LUNA tinha algum valor inerente que ajudou a aumentar o suprimento inicial de UST.

A forma como o mecanismo funcionava era, em princípio, semelhante ao HKD. Se o UST fosse negociado acima de US$ 1, os usuários poderiam adquirir algum LUNA e queimá-lo por seu valor em dólar no UST. Fundamentalmente, o sistema assumiu que o UST valia $ 1, então o gravador LUNA pode apenas vender o UST no mercado por, digamos, $ 1.01 e obter lucro. Eles podem então reciclar os lucros no LUNA, queimá-lo novamente e continuar o ciclo. Eventualmente, o pino seria restaurado.

Se a UST for negociada abaixo de US$ 1, o mecanismo reverso ajudou a detê-la. Os árbitros comprariam o UST barato, o resgatariam pelo LUNA a uma taxa de 1 UST igual a $ 1 e venderiam esses tokens no mercado com lucro.

Este sistema é ótimo para manter o pino em circunstâncias normais. Um problema com o Dai, por exemplo, é que ele não pode ser arbitrado diretamente por suas garantias subjacentes. Os árbitros precisam “esperar” que o peg se estabilize para obter lucro, que é a principal razão pela qual Dai é tão dependente do USD Coin (USDC) agora.

Mas também precisamos mencionar a extrema reflexividade no design do Terra. A demanda por UST que o faz ficar acima do peg resulta em demanda por LUNA e, portanto, um aumento no preço. A pedra angular desse mecanismo foi o Anchor, o protocolo de empréstimo no Terra que garantia um APY de 20% aos stakers UST.

De onde veio o APY de 20%? De UST extra cunhado através das reservas LUNA da Terraform Labs. Um preço mais alto do LUNA significava que eles poderiam cunhar mais UST para o rendimento da Anchor, aumentando assim a demanda do UST e aumentando o preço do LUNA - assim, eles puderam cunhar ainda mais UST…

UST e LUNA estavam em um ciclo de demanda reflexiva que, convenhamos, tinha todos os elementos de um Ponzi. O pior era que não havia limite para quanto UST poderia ser cunhado como, digamos, uma porcentagem da capitalização de mercado do LUNA. Foi puramente impulsionado pela reflexividade, o que significava que, pouco antes do crash, US$ 30 bilhões em valor de mercado da LUNA respaldavam US$ 20 bilhões em valor de mercado da UST.

Como Kevin Zhou, fundador da Galois Capital e um famoso crítico do LUNA e UST antes do colapso, explicou em uma entrevista, cada dólar colocado em um ativo volátil aumenta seu valor de mercado em oito ou mais vezes. Na prática, isso significava que a UST estava extremamente subgarantida.

Com base em seus cálculos, @Galois_CapitalKevin Zhou, da 's, acredita que US$ 4 a US$ 5 bilhões em liquidez deixarão a UST se os rendimentos da Anchor forem reduzidos para 7-12%, o que ele estima que poderia levar a uma descompressão de 8x no preço do LUNA. O que você acha da matemática dele? https://t.co/pnlLHHXtkM pic.twitter.com/oAhNCvTgim

- Laura Shin (@laurashin) 8 de abril de 2022

Furando a bolha

É difícil identificar a razão específica pela qual o colapso começou quando começou, pois havia definitivamente vários fatores em andamento. Por um lado, as reservas da Anchor estavam se esgotando visivelmente, com apenas alguns meses de rendimento restantes, então falava-se em reduzir o rendimento. O mercado também não estava indo muito bem, já que a maioria dos grandes fundos começou a esperar algum tipo de grande queda e/ou mercado de baixa prolongado.

Alguns teóricos da conspiração culpam gigantes da TradFi como a Citadel, ou mesmo o governo dos EUA, por “encurtar” a UST com bilhões e desencadear a corrida aos bancos. Seja como for, isso é cripto: se não for o governo dos EUA, será uma baleia rica que quer ser conhecida como a segunda vinda de Soros (que ficou famoso por vender a libra esterlina quando tinha uma configuração de peg semelhante, conhecida como a Quarta-feira Negra. Embora não seja tão dramática quanto a Terra, a libra perdeu 20% em apenas cerca de dois meses).

Em outras palavras, se o seu sistema não pode lidar com ataques coordenados e bem financiados, provavelmente não era um bom sistema, para começar.

O Terraform Labs procurou se preparar para o inevitável, coletando um total de apenas cerca de 80,000 BTC que deveriam impedir o peg. Ele valia cerca de US$ 2.4 bilhões na época, não o suficiente para resgatar todos os detentores de UST que queriam sair.

O primeiro evento de depegging entre 9 e 10 de maio levou o UST a cerca de US$ 0.64 antes de se recuperar. Foi ruim, mas não mortal ainda.

Há uma razão subestimada pela qual a UST nunca se recuperou. O mecanismo de resgate do LUNA que expliquei anteriormente foi limitado a cerca de US$ 300 milhões por dia, o que foi ironicamente feito para evitar que uma corrida bancária para o UST destruísse o valor do LUNA. O problema foi que o LUNA entrou em colapso de qualquer maneira, passando rapidamente de US$ 64 para apenas cerca de US$ 30, o que já havia perdido US$ 15 bilhões em capitalização de mercado. O evento depeg quase não derramou qualquer oferta UST, já que mais de 17 bilhões permaneceram de um inicial de 18.5 bilhões.

Com o Do kwon e TFL permanecendo em silêncio pelas próximas horas, o preço do LUNA continuou seu colapso sem qualquer atividade de resgate significativa, indo para mínimos de um dígito. Foi apenas SUA PARTICIPAÇÃO FAZ A DIFERENÇA que a administração decidiu aumentar o limite de resgate para US$ 1.2 bilhão quando o valor de mercado da LUNA já havia caído para US$ 2 bilhões. O resto, como dizem, é história. Essa decisão apressada selou o destino do ecossistema Terra, resultando em hiperinflação e uma interrupção posterior da blockchain Terra.

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É tudo sobre a garantia

Exemplos bem-sucedidos de TradFi como HKD devem ser uma pista para o que aconteceu aqui. A Terra parecia estar supercolateralizada, mas na verdade não estava. A garantia real antes do crash totalizou talvez US$ 3.6 bilhões (as reservas Bitcoin mais a liquidez da Curve e alguns dias de resgates do LUNA).

Mas mesmo 100% não é suficiente quando sua garantia é tão volátil quanto uma criptomoeda. Um bom índice de garantia pode estar entre 400% e 800% - o suficiente para explicar a compressão de avaliação que Zhou mencionou. E os contratos inteligentes devem aplicar isso rigorosamente, proibindo que novas moedas sejam cunhadas se a garantia não for ideal.

O mecanismo de reserva também deve ser maximamente algorítmico. Portanto, no caso do Terra, o Bitcoin deveria ter sido colocado em um módulo de estabilização automática em vez de formadores de mercado opacos (embora aqui simplesmente não houvesse tempo suficiente para construí-lo).

Com parâmetros seguros de garantia, um pouco de diversificação e um caso de uso real para o ativo, as stablecoins algorítmicas podem sobreviver.

É hora de um novo design para stablecoins algorítmicas. Muito do que recomendei aqui está contido no Djed artigo: que foi lançado há um ano para uma stablecoin algorítmica com garantia excessiva. Nada realmente mudou desde então – o colapso do Terra foi infeliz, mas previsível, dado o quão pouco garantido foi.

Este artigo não contém conselhos ou recomendações de investimento. Cada movimento de investimento e negociação envolve risco, e os leitores devem conduzir suas próprias pesquisas ao tomar uma decisão.

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