John Paulson no Frothy US Housing Market: Desta vez é diferente

(Bloomberg) -- John Paulson se tornou bilionário depois que seu fundo de hedge efetivamente vendeu mais de US$ 25 bilhões em títulos hipotecários no início da crise financeira global.

Mais lidos da Bloomberg

Enquanto avalia mais um mercado imobiliário espumoso cerca de 15 anos depois, o fundador da Paulson & Co. diz que outra queda nos preços das casas nos EUA pode estar nos planos - mas o sistema bancário está em condições muito melhores para lidar com isso.

Paulson sentou-se com a Bloomberg para uma ampla entrevista no Fórum de Liderança Empresarial da Liga da União da Filadélfia na terça-feira. Ele também discutiu como o chamado “maior comércio de todos os tempos” influenciou seu investimento depois, bem como por que os preços do ouro caíram. Abaixo estão alguns dos destaques da conversa, que foram levemente editados para maior clareza.

P: Você está de olho no mercado imobiliário há cerca de 16, 17 anos. Basicamente, você supôs que os EUA estavam em uma bolha imobiliária e que o enorme mercado de títulos hipotecários estava sujeito a problemas quando os preços desabassem. Estou curioso para saber se podemos trazer isso para o tempo presente, porque vejo como muita coisa mudou desde então: os padrões de subscrição melhoraram um pouco; o sistema bancário está muito mais inoculado; há melhores requisitos de capital, muito mais regulamentações em vigor. Mas olho para a valorização dos preços das casas desde o início de 2020 – o índice Case-Shiller subiu 40% – e, no mesmo período, as taxas de hipoteca saltaram para mais de 6%. Parece que podemos ter alguma dor no mercado imobiliário. Eu me pergunto o quão bem inoculado é o sistema financeiro? Compare e contraste agora versus então.

R: Bem, o mercado financeiro, o sistema bancário e o mercado imobiliário são muito diferentes hoje do que em '06 e '07. A qualidade subjacente das hipotecas hoje é muito superior. Você nem mesmo tem hipotecas subprime no mercado... E as pontuações do FICO são muito, muito altas. A média é como 760. E o subprime, eles estavam em média 580-620 sem pagamento de entrada. Então, nesse período, não houve adiantamentos, verificações de crédito, alavancagem muito alta. E é exatamente o oposto do que está acontecendo hoje. Então você não tem o grau de baixa qualidade de crédito em hipotecas que você tinha naquela época.

O outro fator é que os bancos naquele período eram muito alavancados. O capital médio em seus principais bancos era de cerca de 3%. E então eles também tiveram muita exposição fora do balanço. Então, você sabe, não é preciso muito para falir se você tem, digamos, cem dólares em ativos e, no lado do passivo, você tem apenas US$ 3 em patrimônio e US$ 97 em vários tipos de empréstimos. Se você não for realmente cuidadoso no lado dos ativos, tudo o que os ativos precisam fazer é cair 3% e seu patrimônio é eliminado. Você entra no padrão. Então o problema, naquele período de tempo, os bancos eram muito especulativos sobre em que estavam investindo. Eles tinham muitos empréstimos subprime arriscados, de alto rendimento e alavancados. E quando o mercado começou a cair, o patrimônio rapidamente ficou sob pressão.

E causou a falência, muito rapidamente, das principais instituições financeiras dos EUA... Os bancos se recuperaram. Mas como condição daqui para frente, eles realmente aumentam o patrimônio. Hoje, o banco médio é provavelmente 9% de capital, os bancos sistemicamente importantes são de 11%-12% de capital. Então, quase entre três e quatro vezes mais patrimônio do que antes. Portanto, não corremos o risco de um colapso hoje no sistema financeiro como estávamos antes. Sim, é verdade, a habitação pode ser um pouco espumosa. Assim, os preços dos imóveis podem cair ou estabilizar, mas não na medida em que aconteceu.

P: Existe alguma coisa que você aprendeu sobre bolhas em geral? Eu sinto que é uma das coisas mais difíceis para um investidor fazer: é fácil identificar uma bolha, mas é difícil atingi-la no momento certo e fazer a negociação certa para se beneficiar dela, ou pelo menos obter fora do caminho e lucrar na hora certa. Existe alguma lição a ser aprendida sobre bolhas ou cada uma é única e você tem que levá-las à medida que elas surgem?

R: Bem, você está absolutamente certo. Como criptografia. Muitas pessoas pensavam que a criptomoeda era uma bolha. Lembro-me de olhar para o Bitcoin. Foi vários milhares, subiu para US $ 20,000. As pessoas diziam: “Isso é ridículo. Vamos encurtar.” Em seguida, subiu para US $ 65,000. Portanto, o problema com o curto é que não há como cobrir o lado negativo.

O que tornava a operação a descoberto de títulos subprime interessante, porque era uma operação assimétrica... Quando você vende um título ao par, digamos, cem dólares, você pega cem dólares de volta e depois investe esses cem dólares. Então, sua perda está realmente entre a taxa que você paga no título que você vende e onde você investe os cem dólares. No caso dos títulos subprime, eles renderam mais ou menos 6%. Eram ligações triplo-B. E os Tesouros na época eram de 5%. Então você vende os títulos por cem, você tem que pagar $ 6, mas então você pega esses cem em dinheiro, você compra títulos do Tesouro, você ganha $ 5. Portanto, seu custo líquido é de apenas US$ 1 por ano. E se a duração do vínculo for de apenas dois ou três anos, então você está realmente arriscando 2%, 3%. Mas se o título ficar inadimplente, você pode ganhar cem dólares.

Portanto, a economia de vender títulos com grau de investimento a descoberto é muito atraente. O problema é que é como encontrar uma agulha no palheiro. Quando um título de grau de investimento entra em default? Antes da crise do subprime, de acordo com a Moody's e a S&P, nunca houve um default de um título com grau de investimento. Portanto, havia literalmente centenas de bilhões desses títulos disponíveis. Mas eu pensei que por causa da natureza dos títulos, a natureza das hipotecas e a alavancagem das estruturas, tudo o que você precisava era de um mercado imobiliário plano, para um mercado imobiliário ligeiramente em declínio, quando as perdas nessas estruturas acabariam com o triplo -Bs.

P: Na narrativa populista, os gestores de fundos de hedge – e os vendedores a descoberto em particular – são frequentemente difamados quando as coisas dão errado. Vimos muito isso nos últimos dois anos com fundos de hedge que estão vendendo as ações muito populares de memes de day-trader. Eu me pergunto se você passou por isso? E há alguma coisa válida para essa crítica?

R: Existe, se você for um vendedor a descoberto e estiver promovendo a ação. Então, para vender uma ação a descoberto, você precisa conseguir alguém para comprá-la e você quer que eles comprem a um preço alto. Então, quando ele cai, você obtém o lucro. Então, alguns desses vendedores a descoberto estão realmente promovendo as ações: “Eles estão bem. Esta é a maior coisa de todos os tempos.” E eles estão promovendo isso para investidores de varejo muito pouco sofisticados. E então eles aumentam o estoque. E quando as ações estão subindo, eles estão vendendo as ações que estão promovendo para os investidores de varejo não sofisticados. E então, uma vez que a ação atinge um ponto, eles maximizam o curto, então eles puxam o plugue e param de promovê-lo.

O subprime era muito diferente. Em primeiro lugar, muitos dos nossos investidores eram pensões, doações, famílias. Demos saldo a muitas instituições que, quando o mercado caiu, tinham algo que rendeu dinheiro que minimizou as perdas globais da carteira. E em segundo lugar, nunca lidamos com investidores de varejo. Nossas contrapartes eram apenas os bancos mais sofisticados. Nossa contraparte principal foi o Goldman Sachs, depois o Deutsche Bank, depois o Morgan Stanley, depois o Credit Suisse, o UBS. Então não havia como esconder. Eles sabiam exatamente o que estavam comprando de nós. Eles entendiam o mercado melhor do que eu. E nunca promovemos esses vínculos. Fomos muito claros: achávamos que eram hipotecas muito ruins.

P. Eu me pergunto como é depois que você tem uma negociação tão bem-sucedida. Como se você fosse um pescador e pegasse uma baleia, de repente deve ser difícil voltar a pescar trutas. Foi difícil depois, psicologicamente, pensar “sou um rebatedor de home-runs” agora?

R. Sim, acho que sim. Você sabe, você fez tão bem, você procura o próximo. Mas é bem difícil de encontrar. E você se torna um pouco confiante demais, de modo que talvez esteja assumindo um risco mais direcional. E, se você assumir o risco direcional, pode ir para qualquer um dos lados. E então, você tem perdas sustentadas, o que o torna mais humilde. Você pode voltar à realidade e se tornar mais realista em encontrar outro. Você continua procurando, mas é difícil encontrar outro comércio que se configure como este.

P: Você pode nos ajudar a entender o que está acontecendo com o ouro agora? Continuará caindo?

R: Uma coisa sobre o ouro é que ele caiu este ano, mais ou menos 8%. Está em queda muito menos do que ações ou títulos. Por isso, provou ser uma fonte de proteção da riqueza. A questão é que o ouro é uma proteção contra a inflação, mas enquanto a taxa de inflação atual é alta, as expectativas de inflação de longo prazo ainda são muito baixas. É como 2.5%. E eles realmente não mudaram enquanto o Fed vem aumentando as taxas de juros. Então, como o rendimento de 10 anos passou de 2% para, digamos, 3.6%, as expectativas de inflação ainda estão em torno de 2.5%. Então, antes que as taxas reais fossem negativas, agora elas se tornam positivas. Então, porque as taxas reais se tornaram positivas, isso realmente colocou um teto no ouro.

Eu acho que o que precisa acontecer para o ouro se tornar mais responsivo é se o Fed finalmente aumentar as taxas, a economia enfraquecer e eles pausarem. E então eles vêem que não podem controlar a inflação. Então não vai cair para 2%, na melhor das hipóteses. Talvez eles reduzam para 4%, 5% ou 6%, e então a economia enfraquece, eles têm que relaxar novamente. E a inflação volta. Nesse ponto, as expectativas de inflação de longo prazo aumentarão. As pessoas não vão acreditar que o Fed pode controlá-lo. E então eu acho que o ouro sobe para níveis mais altos.