As stablecoins estão entrando em um período de grande incerteza após a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA rotular o BUSD como “valor mobiliário não registrado” e ordenar que a Paxos pare de cunhar novos tokens.
Esses movimentos sinalizam uma guerra mais ampla dos reguladores dos EUA contra as stablecoins? A SEC poderia declarar todos os títulos de stablecoins ou o BUSD é um caso especial?
A repórter cripto independente Amy Castor, que cobre criptomoedas desde 2016, acredita que a repressão do BUSD visa diretamente a maior bolsa de criptomoedas do mundo, a Binance:
“Ir atrás do BUSD emitido pela Paxos faz parte de uma repressão muito mais ampla às criptomoedas. Eles estão indo atrás da jugular e planejam cortar o suprimento de sangue.
Ela continua: “Eles querem matar o BUSD porque o BUSD é fundamental para a Binance, que é o maior cassino criptográfico offshore. A Binance converte automaticamente cada dólar americano e stablecoin em BUSD (a versão indexada). Agora eles terão que encontrar outra coisa para converter automaticamente para ... provavelmente Tether. Então, talvez as autoridades tenham como alvo o Tether a seguir, algo que já está para acontecer há muito tempo.”
Mesmo antes desses movimentos regulatórios no BUSD, vários indicadores mostraram um grande resgate de stablecoins entre setembro de 2022 e fevereiro de 2023. Uma corrida bancária aos resgates poderia levar a um evento significativo de despegging de stablecoin? Alguns pensam que sim, apontando para reservas de caixa complicadas mantidas por tesourarias de stablecoin, a necessidade de auditorias de terceiros e a relação difícil entre stablecoins e o Tesouro dos EUA.
Então, quão estáveis são as stablecoins?
Tipos de stablecoins
Uma stablecoin é apenas um token atrelado ao valor de um ativo, um algoritmo ou uma moeda fiduciária. Eles são extremamente populares como um capital de giro de fato para os comerciantes ou como um refúgio seguro para sacar, com o valor total liquidado usando stablecoins no ano passado batendo $ 7 trilhões - isso é mais do que Mastercard.
A partir de 10 de fevereiro, as três grandes stablecoins com garantia fiduciária denominadas em dólares (USDT, USDC e BUSD) representam quase 12% do valor total do mercado de criptomoedas e respondem por 91.58% de toda a oferta de stablecoin.
Dado que o dólar americano é a moeda de reserva global, as stablecoins gravitam em torno dele como um par, mas existem outras categorias. As stablecoins com garantia de ativos usam ativos do mundo real, como ouro, como garantia para manter os níveis de preços estáveis, como no PAXG da Paxos.
As stablecoins garantidas por cestas de criptomoedas são respaldadas por outras criptomoedas e stablecoins, que podem ser elas mesmas garantidas por ativos ou fiduciárias. O Dai da MakerDAO inventou esse modelo. Dai é uma algo-stablecoin apoiada por várias outras stablecoins, Ether e Bitcoin embrulhado.
As stablecoins algorítmicas mais controversas combinam um mecanismo de cunhagem descentralizado com incentivos econômicos para manter sua paridade a um valor-alvo, geralmente o dólar. Processos automatizados — em teoria — mantêm seu valor próximo a esse alvo. Claramente ainda experimentais, os algoritmos de indexação de preço permitem que os comerciantes criem e queimem moedas conforme necessário para manter seu preço.
Em maio de 2022, a stablecoin algorítmica da Terra, UST, notoriamente desvinculado devido ao seu design de dependência circular. Várias carteiras exploraram vulnerabilidades no ecossistema Terra e seus procedimentos automatizados. A stablecoin UST - e seu token colateral, LUNA - entrou em colapso, arrastando o mercado para outro inverno.
A má notícia é que as stablecoins com garantia fiduciária também podem se desvalorizar em uma corrida bancária.
Depegging e reservas de caixa
As stablecoins sobem e descem com seus pinos de dólar constantemente, dentro de uma faixa predefinida de movimento normal. Uma pequena gama de flutuações é normal, mas um movimento significativo por um período prolongado leva a preocupações de desapego.
“O verdadeiro problema é a própria vinculação”, diz Sinclair Davidson, economista da RMIT University. “A criação de um regime de taxa de câmbio fixa foi experimentada e testada. Os Estados-nação falharam e agora o setor privado está tentando fazer o mesmo. Quase todas as exchanges indexadas na história da humanidade foram sujeitas a ataques.”
As corridas aos bancos são uma profecia autorrealizável, pois os clientes correm para sacar fundos em pânico antes que outros cheguem antes deles. As stablecoins podem se desvincular e potencialmente entrar em colapso em hipervelocidade, pois são vendidas em centenas de trocas de criptomoedas e negociadas 24 horas por dia, 7 dias por semana.
Algumas garantias são menos líquidas e as avaliações das garantias declaradas podem mudar com base no preço dos ativos subjacentes e nos custos de conversão em dinheiro. Mesmo USDT, USDC e BUSD enfrentam riscos difíceis de serem vistos por investidores cripto experientes.
Por exemplo, a garantia do USDT incorpora empréstimos garantidos (8.7%) e outros investimentos (4%), com informações desconhecidas sobre seus detalhes de vencimento ou segurança subjacente. USDT também listas títulos corporativos e metais preciosos (5.1%) em seus relatórios auditados.
O relatório do USDT de dezembro de 2022 mostra apenas 58.5% das reservas de caixa em títulos do Tesouro dos EUA, com vencimento médio inferior a 60 dias. Em comparação, o USDC e o BUSD têm 100% de suas garantias com o Departamento do Tesouro dos EUA como títulos e também fortes depósitos em dinheiro.
Portanto, à medida que as stablecoins com garantia fiduciária crescem em valor de mercado, as auditorias de terceiros que verificam a “prova de garantia” se tornarão uma parte crucial do setor. Eles já são um problema atual desde o colapso do FTX e para os tesouros DAO, cujos tokens nativos podem ser altamente voláteis. Portanto, um depeg de corrida ao banco é plausível.
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Ameaças de despeg de redenção recentes
O Whale Alert - um sistema de análise de blockchain que relata queimas e cunhagens de tokens para USDT, USDC e BUSD - registra que, do final de 2022 ao início de 2023, houve um aumento significativo nos resgates de stablecoin, predominantemente em BUSD.
Os valores de mercado em declínio dessas stablecoins confirmam isso. Desde o máximo histórico de oferta em novembro de 2022 até 10 de fevereiro de 2023, US$ 9.8 bilhões combinados - ou 7.23% das stablecoins - foram resgatados e saíram do mercado de criptomoedas. Antes das ações da SEC de 13 de fevereiro, o BUSD já representava mais de 31% dos resgates.
Os investidores em cripto podem não ter notado a diminuição do domínio da stablecoin no mercado de cripto. As stablecoins caíram de um valor de mercado de 16.5% para 12.9% nos últimos três meses, removendo quase US$ 10 bilhões em liquidez do mercado.
Resgates em larga escala significaram liquidez reduzida para stablecoins. Essas stablecoins com garantia fiduciária ou com garantia do Tesouro podem testar os índices atuais de caixa disponível (a faixa de 20% no caso do USDC, 6% para o BUSD e um índice desconhecido para o USDT).
Portanto, “colateralizado por fiat” pode ser um nome impróprio, já que até 80% da garantia é mantida em títulos do Tesouro com vencimento fixo de 30 dias, com apenas 20% em depósitos líquidos em dinheiro.
É provável que as stablecoins permaneçam relativamente estáveis durante uma queda do mercado. No entanto, grandes retiradas de stablecoins em exchanges centralizadas para carteiras de autocustódia ou fiduciárias podem causar atrasos. CEXs, as rampas de entrada e saída fiduciárias, podem não ter stablecoins suficientes para atender às retiradas, ou o volume de resgates de stablecoin pode ser maior do que o dinheiro disponível para resgates instantâneos.
O último exemplo não foi testado, mas é possível. Em 13 de dezembro de 2022, a Binance interrompeu mais de US$ 1.6 bilhão em retiradas do USDC, já que a bolsa não tinha o USDC disponível para financiar as referidas retiradas.
O atraso foi de cerca de oito horas, mas esses atrasos de resgate têm o potencial de desvincular temporariamente uma stablecoin.
Auditorias de terceiros necessárias
De acordo com o relatório de atestado de setembro de 2022 da Grant Thornton - auditores do USDC - apenas 19.4% do USDC foi mantido como depósitos em dinheiro. Os 80.6% restantes eram mantidos como “ativos de reserva”, uma gama de títulos americanos com vencimento médio ponderado de 29.6 dias.
Portanto, a confiança nos auditores de stablecoin é fundamental - e não há muita confiança por aí. Muitos na comunidade cripto, por exemplo, têm reservas sobre a Tether, que contratou seis firmas de contabilidade diferentes desde 2017. Ela também foi multada em US$ 41 milhões pela Commodity Futures Trading Commission por publicar dados falsos de reservas. A CFTC dito que, em vez de ter $ 1 de apoio para cada 1 USDT - como o Tether alegou - o Tether em um ponto tinha $ 61.5 milhões enquanto tinha mais de 442 milhões de USDT circulando.
A empresa de contabilidade da Tether, Friedman LLP, foi acusada pela SEC de “violações em série das leis federais de valores mobiliários”, bem como conduta profissional imprópria e multada em US$ 1 milhão.
Castor destaca as ações complicadas do Tether quando abriu uma conta no Noble Bank na manhã de 15 de setembro de 2017:
“A Bitfinex transferiu US$ 382 milhões para a conta da Tether de sua conta e, em seguida, a Tether mostrou à Friedman LLC o novo saldo da conta às 8h daquele dia.”
Crucialmente, embora os provedores de stablecoin tenham contratado auditores independentes, existem diferenças significativas entre atestados e auditorias completas. Por exemplo, o relatório de Grant Thorton de setembro de 2022 sobre as finanças do USDC é chamado de “relatório de atestado”, não uma auditoria completa. Na introdução, há um aviso de que a Circle auto-atesta seus próprios relatórios financeiros:
“A administração da Circle Internet Financial, LLC é responsável por sua afirmação. Nossa responsabilidade é expressar uma opinião sobre as informações de reserva no relatório de reserva do USDC, com base em nosso exame.”
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Castor aponta que “Um atestado é um instantâneo. Isso significa que talvez as stablecoins tenham sido totalmente apoiadas por um minuto. Isso é tudo o que significa. Ela continua:
“Em uma auditoria completa, você deseja procurar passivos não declarados. Você também deseja verificar a reserva ao longo do tempo – para garantir que o emissor da stablecoin não jogue lã nos olhos do contador, como o Tether fez em 2017.”
Em resumo, a próxima corrida ao banco pode desatrelar o USDC se mais de 20% dos depósitos em dinheiro forem necessários para atender aos resgates dos clientes em um curto espaço de tempo, e o contágio pode se espalhar rapidamente. O valor de mercado para stablecoins agora é muito grande para o governo dos EUA ignorar.
O que aconteceu com o BUSD?
Em fevereiro, a SEC emitiu um aviso de Wells (o que significa que está considerando uma ação de execução) para a Paxos, alegando que o BUSD é um título não registrado. A Paxos agora pode responder com seu caso contra ser processada. Mas a SEC declarou que considera a maioria dos ativos criptográficos como títulos, incluindo stablecoins.
“Não sabemos exatamente por que a SEC está visando o BUSD porque o aviso de Wells não é público e a SEC ainda não apresentou uma reclamação”, disse Castor à Magazine.
“Portanto, não sabemos se há algo especial sobre o BUSD que a SEC não goste ou se eles planejam atingir todas as stablecoins. Certamente, o último é o que todo mundo em criptomoeda tem medo.”
Um boato de que a SEC havia enviado um aviso à Circle a Wells sobre o USDC foi rapidamente negado.
Segundo Castor, o BUSD emitido pela Paxos não é um “contrato de investimento” segundo o teste Howey (que determina o que é um título segundo a lei americana) porque não há expectativa de lucro. No entanto, o Securities Act de 1933 inclui mais de 30 características que definem um título.
“Também não podemos descartar que a SEC também possa estar mirando na BUSD porque não gosta do relacionamento que a Paxos tem com a Binance.”
Ela continua: “O relacionamento da Paxos com a Binance e o Binance-peg BUSD não se encaixa bem com o NYDFS, então o NYDFS pediu à Paxos para parar de emitir BUSD e prosseguir com um resgate ordenado, o que significa KYC/AML.”
Para esclarecer, existem duas formas de BUSD: o BUSD emitido pela Paxos, que é um token ERC-20 da Ethereum, e uma segunda versão chamada Binance-Peg BUSD que é emitida pela Binance e é executada em uma infinidade de outras blockchains.
“Enquanto o BUSD emitido pela Paxos é lastreado por dólares reais em contas bancárias, o Binance-Peg BUSD é uma stablecoin de uma stablecoin. Às vezes, tem o respaldo adequado e às vezes não”, diz Castor. Essa poderia ser a preocupação da SEC.
A Paxos só resgatará o BUSD na blockchain Ethereum, não o BUSD empacotado. Alguns acreditam que o preço do Bitcoin aumentou porque os usuários que não podem resgatar seu BUSD estão comprando Bitcoin para sacar.
Castor também acha que esse resgate do BUSD está causando problemas com os bancos, já que US$ 16 bilhões estão sendo sugados dos bancos. A Paxos mantém depósitos em alguns bancos, incluindo os dois principais bancos criptográficos, Silvergate e Signature. "Silvergate já está sendo criticado porque recebeu um resgate de US$ 4.3 bilhões de um Federal Home Loan Bank. Após a implosão do FTX, os outros clientes criptográficos do Silvergate sacaram seu dinheiro em pânico e o banco perdeu US$ 8.1 bilhões em depósitos”, diz ela.
“Eles não eram insolventes – eles tinham empréstimos para cobrir esses depósitos, mas não tinham liquidez em caixa. Então, eles conseguiram um empréstimo de US$ 4.3 bilhões do Fed.”
Este é um exemplo do tipo de contágio que preocupa o governo dos EUA e explica por que ele está ocupado tentando erguer firewalls entre os bancos tradicionais e a indústria de criptomoedas.
Davidson adverte, no entanto, que uma certa quantidade de problemas deve ser esperada com qualquer tecnologia financeira inovadora.
“A falha aqui na indústria criptográfica não deve ser condenada como uma demonstração de como a criptografia é terrível. Isso sempre aconteceu na história da humanidade. Não quer dizer que as stablecoins não terão sucesso, mas ainda devemos esperar muitas tentativas e erros”, diz Davidson.
Tesouro dos EUA e risco de contágio
As stablecoins também estão se tornando detentores substanciais de títulos dos EUA, criando riscos não apenas para os mercados de criptomoedas, mas também para os detentores de títulos e para o governo dos EUA.
De acordo com o Departamento do Tesouro dos EUA, a capitalização de mercado combinada das stablecoins em dólares americanos em outubro de 2022 os tornaria o 16º maior detentor de títulos dos EUA, atrás de Cingapura e à frente da Arábia Saudita, Coréia, Noruega, Alemanha e 20 outras nações.
A maioria das garantias mantidas por essas stablecoins era em títulos do Tesouro dos EUA. Uma corrida às stablecoins pode se espalhar para os mercados de títulos, já que os emissores dessas criptomoedas podem ter que vender títulos do Tesouro dos EUA para honrar os resgates, adverte Eswar Prasad, professor de economia da Cornell University:
“E um grande volume de resgates, mesmo em um mercado bastante líquido, pode criar turbulência no mercado de valores mobiliários subjacentes. E, dada a importância do mercado de títulos do Tesouro para o sistema financeiro mais amplo nos EUA, [...] acho que os reguladores estão preocupados com razão.”
Davidson concorda. “O depegging pode se espalhar para mercados não criptográficos. À medida que os investidores vendem ativos criptográficos, eles também vendem ativos não criptográficos. Com o tempo, esperamos ver a correlação aumentar, semelhante a todos os ativos de risco”.
A correlação ocorre, diz Davidson, “porque alguns grupos de indivíduos possuem cada vez mais ambas as classes de ativos”.
Essa relação complexa entre stablecoins e títulos do Tesouro dos EUA como garantia significa que a regulamentação está chegando. Embora a SEC possa tentar regular por meio de imposição, o Congresso terá a palavra final.
Regulamento iminente
Pouco antes do Natal de 2022, o senador cessante da Pensilvânia Pat Toomey apresentou um projeto de lei intitulado “Stablecoin Transparency of Reserves and Uniform Safe Transactions Act of 2022” ao Senado dos EUA. O projeto de lei incluía planos para requisitos de divulgação padronizada e atestados por firmas de contabilidade registradas para emissores de stablecoin. Também propôs um sistema de licenciamento para emissores de stablecoin e melhorou a proteção do consumidor, priorizando os consumidores se um emissor de stablecoin se tornasse insolvente.
Ari Redbord, chefe de assuntos jurídicos e governamentais da TRM Labs - uma empresa de inteligência de blockchain - disse à Magazine que a transparência da blockchain é realmente bastante benéfica para reguladores e agências de aplicação da lei e “pode ajudar a evitar atividades ilícitas, manter a integridade do mercado e mitigar riscos sistêmicos. ”
Redbord foi conselheiro sênior do vice-secretário e do subsecretário de terrorismo e inteligência financeira do Tesouro. Ele observa que mesmo o colapso do Terra não afetou a economia em geral.
“Políticos como o secretário do Tesouro dos EUA – mesmo em resposta ao Terra – deixaram claro que as stablecoins não representam, hoje, um risco significativo para o sistema financeiro mais amplo.”
Embora o Congresso não tenha conseguido chegar a um acordo sobre a legislação no ano passado, Redbord aponta que “stablecoins são uma das poucas áreas em que vemos um acordo geral entre os formuladores de políticas e a indústria”.
“Provavelmente veremos progresso em um projeto de lei sobre stablecoins este ano que exige reservas segregadas 1:1, auditorias significativas e outros controles de proteção ao consumidor”, diz ele. Nessa visão mais otimista, a orientação regulatória ajudará o setor e levará a uma adoção mais ampla.
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Fonte: https://cointelegraph.com/magazine/unstable-coins-de-pegging-bank-runs-other-risks-2023/